花旗发布“最可怕”告白书：明年很可能发生7种情形

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一个月前，花旗银行信贷团队阐述了对未来一年的预期，并且披露了央行看起来已经无法控制的事项。这份报告可以说是最阴郁的2018年报告。该团队在报告中如此写道：“看来许多央行人越来越担心。根据我们的经验，缺乏波动性令他们困惑，与此同时他们还担心市场对负面新闻反应不足。

我们猜测他们迟早将在紧缩这条道路上走得过远。”在笔者看来，这是这么久以来我们读过的来自世界大行的最可怕的告白书。

尽管花旗银行的“基础情形”明显悲观，但是它没有说的部分如果不令人不安的话会更有趣。正如该银行信贷团队写得那样，如果发生基础情形以外的情况，那么结局将是什么，不是中心的，但是又不完全不可信的情景既乐观又悲观。

以下为花旗银行信贷团队假设的七种情形：

非系统性风险回归信贷？

欧洲企业变得更大胆？

全球增长率和商品价格令人失望？

随着产值差距缩小，通胀加剧？

美国收益率曲线逆转？

央行减少购债规模真的无关大局？

市场不喜欢欧洲央行接替者的选择？

现在我们就其中四种情形做出阐述：

1、非系统性风险回归信贷？

New Look、阿斯塔迪和斯坦霍夫。如果觉得非系统性风险在欧洲央行量化宽松时代早已绝迹，那就大错特错了。上述三家公司在过去几周里都曾发生过债券暴跌逾25点的情况。这仅仅是巧合，还是风暴即将发生的迹象？由于欧洲违约率为1.5%，再加上基础因素强劲、利润增长稳健、经济普遍增长等因素，最可能的答案一定是前者。

但是不完全如此。正如我们在衍生品前景中解释得那样，风险溢价的压抑一直伴随着欧元信贷中的风险分叉现象。超过90%的信贷是收缩的，而且负载着非常少的市场总体违约风险，而这些违约风险往往集中在少数大企业中。这样的分岔发生在每一个牛市周期里，但是因央行释放的流动资金过多而加剧了分叉现象。政府债券购买者被欧洲央行挤出，继而转入了高收益率的企业债券。高收益率企业债券的购买者们没有发现足够多的回报，因此质量又开始下滑。过度流动性的最终结果是整个市场的定价几乎完美，除了那些具有高违约风险的债券。

我们试图明确的观点是那些注定属于持续观察投资的债券和那些注定濒危的债券之间定价的越来越悬殊是不可避免的结果。因此当一家公司被另一家公司收购时，必将发生暴涨或者暴跌的情况。

我们仍然认为明年欧洲非系统性风险发生大幅增加的几率很低，但是每一个事件都将对更广泛的市场不利，尤其当这些事件发生在那些不应该有太多风险的领域的时候。那么解决方案是什么？最明显的莫过于投资透明度高的产品以及多元化投资组合。密切关注那些频繁收购、结构复杂的企业集团，并且试图跟随现金流而不是利润。

2、欧洲企业变得更大胆？

尽管我们确实预期企业将向股东发放更多的红利，但是必要的再杠杆化并不是我们的中心情形。2018年利润增加应该能推动红利增加，也不会给税息折旧及摊销前利润增加净负债。考虑到最近几年利差和基础因素之间大且持续的偏离，我们怀疑净负债的增加将相当重要以至于引发了利差的再定价。

在我们看来，更大的问题是市场是否能够吸收新发行债券相应地增加。兼并数量和新发行债券数量之间的相关性达到了1：1。一些大型收购交易能令我们估计的供给净额增加500亿欧元甚至更多，这是不可思议的。我们还认为兼并数量比我们中心情形中的高很多，而筹资需求的增加将可能导致利差要比我们中心情形中的更大。

3、全球经济增长率和商品价格令人失望？

我们的商品策略师预期未来两年商品的需求将强劲且可持续。然而，中国经济减速发展的情况要比预期的严重，其财政和信贷动力也大幅削弱，这对全球经济增长和大宗商品价格仍是一个风险因素。2016年，中国对全球国内生产总值增长率的贡献是1个百分点，而对全球国内生产总值的贡献超过了40%。

如果全球经济将在2018年经历类似的负面动态，那么我们相信它对于信贷而言又是一个痛苦经历。对经济长期停滞和通缩的担忧仍然存在，并且可能很容易被点燃。

4、市场不喜欢欧洲央行接替者的选择？

我们经常被问道谁将在马里奥-德拉吉2019年10月底8年任期结束时接替他掌舵欧洲央行以及这将对市场造成什么影响。虽然这是明年的一头黑马，但是我们认为它成为2018年重要问题的可能性很低。马里奥-德拉吉接替特里谢的消息是在2011年1月公布的，在交接前4-5个月的时候。实际上，直到2011年2月热门候选人还是阿克瑟尔-韦伯。

我们怀疑德拉吉的接替者在2018年年底前还不会明朗。随着候选人更为明确，市场可能做出反应，而其作出反应的原因最有可能是担心欧洲央行向更强硬的方向转变。在一定程度上，葡萄牙财长马里奥-森特诺被任命为欧元集团主席应该能够增加下一任欧洲央行行长将来自一个核心国家的可能性。