高善文：地方政府和少数国企是当前杠杆问题的关键所在

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把握当前时机 在重点领域继续去杠杆

从多种指标来看，宏观杠杆指标已经出现明显的改善势头，关键原因在于经济出现了周期性恢复。也要看到，实际上自2014年以后，市场化企业已经在普遍去杠杆，这是市场力量的自发作用。2016年以后，随着经济周期性的改善和GDP名义增速的大幅上升，两种力量形成合力，在宏观上就表现出杠杆率明显的修复。

在杠杆方面，一个值得讨论的趋势是，随着二线以下城市房地产交易量的大幅上升以及房价的上涨，住户部门加杠杆比较猛烈，不少人可能是第一次进去信贷市场。这种加杠杆是否稳健，能否经过压力测试，能否经受利率上升、收入下跌、房价下跌等种种考验，这是需要观察和思考的。

但是更大的一个问题是，这么多年以来，加杠杆主要加在地方政府和少数国有企业上，地方政府通过各种方法变相筹资，少数国有企业在其中可能也发挥和扮演了很重要的作用，这个我认为是目前杠杆问题的关键所在。

上述问题目前是否有所好转？微观层面的反馈是，对于地方政府变相加杠杆确实在收紧，比如在PPP等层面上正采取一些措施。这些措施在短期之内对增长会有不利的影响，但是对于抑制杠杆率和控制中长期金融风险确实很必要。

目前全球经济恢复、过剩产能加速出清、房地产市场基本完成去存货等，都为去杠杆创造了很好的条件。应该利用当前时机改革和完善相关制度，在重点领域继续推动去杠杆，进一步防范和控制潜在风险。

打好组合拳 防范因化解风险产生的新风险

整顿金融乱象既要治标，也要治本。要充分认识过去几年金融创新的制度、技术和宏观环境，恰当评估其合理性和积极作用，在防控风险的同时保留和发挥其改善资源配置、提升金融效率的合理作用。要加强相关部门之间的政策沟通和协调，打好组合拳，防范由于化解风险而产生的风险。

例如，对于银行业的非标资产，有几个核心问题：第一个问题，非标资产有没有存在的合理性？第二个问题，如果非标资产有存在的合理性，那么非标资产到底是要在银行表内解决还是在银行表外解决？如果把非标资产拿到银行表内解决，那么目前的政策障碍在哪里？如果非标资产要在表外解决，那么在原则上就可能需要容忍资金池的存在。只要用资金池去对接它，就涉及到期限转换、流动性转换和信用转换，形成类银行的业务和功能。第三个问题，现在有种想法，想对非标搞估值创新，从而建立净值计价体系，既保留资金池，也保留表外的非标，还可以打破刚兑，像股票和债券基金那样。我认为这是做不到的。公允合理的估值标准，只能由流动性良好的二级市场来提供，其他通过金融工程等方法的替代选择，潜在隐患很多，公允性和可操作性也存疑。

如果非标资产没有办法建立一个净值计价的估值体系，又要把资金池完全取消掉，那么非标资产就会消失，非标项目的融资方式就会退化到石器时代。就意味着认为非标资产的存在是不合理的，这就涉及到一些根本性的判断。

如果非标资产的存在是不合理的，那么过去多年相关的金融创新的基础就存在很大问题，相关金融机构和金融监管部门的责任，就需要认真检讨。

房地产去库存已经基本完成

认识当前的房地产市场，要有一个比较全面的评估，需要把握几个特点：

第一，从人口数据来看，特别是我们基于对以小学生为代表的深度城市化的人口流向来看，2012年以后中国的城市化开始出现一种向都市化转折的趋势。2010年之前是城镇化，人口向城镇集中，大城市、中小城市之间人口流向的速度没有系统性的差异。但是2012年以后，人口开始加速向大城市和特大城市集中，相对而言中小城市的人口流入速度没有这么明显的提升。尽管全国总的城市化速度基本上是正常的，但是城市化的内部人口流入开始出现很大的分化，给这些城市房地产市场的需求层面既带来非常多的机会，也带来了很大的压力。从全国来看，比较典型的城市大约有十几个：北京、上海、深圳、广州、厦门、南京、合肥、长沙、武汉、杭州、郑州、成都等。这些城市人口流入的趋势特别显著。其他城市包括天津、西安、福州等城市也有类似趋势，但要弱一些。

第二，2009-2011年因为受四万亿刺激政策等因素的影响，中国出现过房地产市场严重的泡沫化，表现为在一二三四线城市房价相对收入在短期之内大幅上升。同时在全国范围之内房地产的存货水平相对销售或其他合理指标都出现了非常显著的积累。2011年以后，中国大多数城市（即排除一线城市、准一线城市）房价的涨幅系统性地慢于收入增速，也慢于通货膨胀的增速。这表明从2011年以来，在大多数二线及以下城市，房价相对于收入的高估情况开始出现连续修复。最晚从2014年以后，房地产存货的绝对水平开始快速下降。2016年初，“三去、一降、一补”的政策进一步加快了存货去化的速度，包括棚改货币化等等，都有利于这一趋势的强化。到2017年底，房地产存货的去化过程大体上已经完成。从很多存货指标的历史序列来看，现在在一二线城市存货处在明显偏低的水平。在大多数三四线及以下城市，存货也明显低于长期合理水平。

第三，在大多数中小城市，土地供应总体比较充足，面对人口流入和房价上升，土地市场、房地产市场的供应经过一小段时间的滞后，市场机制在这些地区能够正常发挥作用。但是在少数特大城市和大城市，由于土地供应受到一些因素导致的非常强的抑制，无法对人口加速流入做出有效响应，甚至反而逆势下降，或者处在异常低的水平，从而导致房地产市场出现严重扭曲，造成房价和土地价格的大幅上涨。

第四，应该客观地看到，中国房地产市场，包括少数大城市的房价问题背后更基本的原因是中国的城市化浪潮仍然在快速推进过程中，也许还需要至少五年以上的时间才能够平息下来。由于旺盛的城市化浪潮，再加上我们前面讨论的一些原因，所以在一些地方房价表现出非常大的扭曲，尽管政府用了很大的力量采取各种手段、措施试图校正这些扭曲，迄今为止效果应该说不是特别明显。现在尽管有很大的扭曲，但是在凶猛的城市化浪潮下，还能够维持得住。真正值得担心的是，在中国这一轮比较猛烈的城市化浪潮结束以后，随着人口向城市流动趋势的缓解或者逆转，不少城市的房价会长期下跌，由此关联的房地产开工、交易等层面上长期修正过程将会真正开始，这一趋势恐怕是不可逆转的。

房地产市场长效机制 主要针对特大城市

房地产长效机制需要在城市之间作出区分。

在绝大多数二线以下的城市，房地产市场能够正常发挥作用，需求和供应之间的错配是短期和暂时的，现在所表现出来的压力主要是存货过度去化之后的一种反应，会比较快地引导市场作出反应。对于短期市场的投机行为、银行和住户的杠杆以及潜藏的经济风险，可以适当关注，但是矛盾并不是很突出。

真正的问题集中在一线城市，以及少数几个大城市。在这些城市中，突出的问题是人口流入加速，很难逆转，而土地供应又没法作出有效响应，所以市场机制扭曲，房价畸高。同时，异常高的房价也带来很大的社会压力，比如年轻人和中老年人之间的代际差异、富人和中低收入者之间的财富鸿沟，在这些城市确实需要建立长效机制。这些城市的房价在将来城市化结束后，不可避免会有一个长期的、痛苦的修正，但是在此之前确实需要建立一个房地产市场的长效机制。

在少数特大城市，房地产市场长效机制的核心，是在市场化机制之外，需要建立一个平行于市场的、由政府管控的住房生产、供应和分配体系。这个独立的体系，从土地的动员、使用，以及住房的生产、供应、分配都是政府主导的，其显著特点是产权受到严格限制，市场供求压力不能通过价格来出清，而且所有的环节都受到严格的管控，最终住房资源导向政府要重点保障的领域，比如公务员、中低收入人群、重点事业单位等。

真正的难点在于维持这一体系的成本如何分摊？由于相对于市场价格，这一体系中住房的价格受到严格的限制，那么这中间的机会成本如何分摊？由于租金回报率并不高，政府又如何筹措资金弥补其中的缺口？

最终，这些大量的隐性成本和机会成本可能都要由政府来承担和吸收。政府的财力是否充足，进而将限制这一体系的普及程度。

市场化的住房体系中，租金回报率很低，这反映了持有人对未来租金持续上升的预期，或者对房价上升形成资本收益的预期。考虑到这一背景，在平行的政府主导的住房生产和分配体系中，也许可以考虑一定的金融工具创新，引入金融市场的力量来协助政府筹措资金并分担风险。