当前金融发展的十个新趋势

作者：中国建投研究院秘书长 万建发

近年来，中央先后召开的第四次金融工作会、十九大和中央经济工作会议，对金融工作的方针政策均有定调。随着我国经济步入新时代，金融发展环境和趋势也有明显变化，归纳起来有以下十个方面：

一、防控金融风险放在突出位置，守底线是重点任务

中央经济工作会议提出，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。会议强调要做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设，守住不发生系统性金融风险的底线。

防控金融风险作为三大攻坚战之首，足见中央对此重视程度之高，也说明金融风险形势不容乐观。从纵向上看，当前金融风险主要体现在三个层面：一是宏观高杠杆风险，反映在金融领域表现为信用过度扩张，反映在实体经济领域表现为高负债率，2017年社会融资规模存量/GDP达到217%。近一年来加强金融治理，宏观杠杆率攀升势头有所减缓，但总体仍在上升。二是微观金融风险，主要是银行不良贷款余额和不良率双升，市场主体信用违约事件多发，新兴金融领域的风险不断暴露等。目前，微观金融领域的风险进入易发多发期。三是中观层面的跨行业、跨市场、跨区域的交叉风险传染，特别是在银行同业、理财、委外、资产管理等领域存在的问题相对突出。从横向上看，风险集中在过剩产能国有企业、地方政府债务、房地产、影子银行、违法违规融资等五个重点领域。

我们判断，2018年可能会有一些新的风险暴露，货币收紧、利率抬升、拆解信用链条会使得部分薄弱环节风险加速释放。但是，出现系统性金融风险的概率并不高，诱发系统性风险的重要源头，如银行坏账、资产泡沫、资本外流、汇率贬值等都有初步遏制。此外，中央经济工作会议明确提出保持信贷和社会融资规模合理增长，表明信用收缩的边际强度不会太高，基本面将保持相对稳定。

二、货币政策稳健中性的基调延续，流动性紧平衡成常态

中央经济工作会议提出“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。”

可以看出，中央控总量的决心不变，但流动性将不松不紧，政策会稳中有收、有保、有进。有收，目前M2增速低于名义GDP增速的水平，这个状态会持续较长时间，但边际收缩力度不会再加码；有保，即保社会融资规模合理增长、保人民币汇率稳定、保系统性风险底线；有进，围绕国家战略、经济动能转换和供给侧改革的金融创新仍会得到鼓励和发展，围绕补短板、强弱项等领域的金融服务，如绿色金融、普惠金融、三农金融、精准扶贫等，政策仍将给予支持。

从价格方面看，受全球货币政策正常化影响，市场存在加息预期，但主要反映在市场利率变化，政策利率上调存在变数，央行也有意引导市场预期接受利率上升。

流动性和利率环境变化，对信用市场、资本市场、资产价格都有不同程度的影响，客观上会增加金融机构展业的难度。

三、强监管高压态势仍会保持，资管新规重塑行业生态

金融工作会议明确指出监管补齐短板。近一年来，金融强监管保持高压态势，从建立宏观审慎政策框架，到资管新规，再到消费金融、现金贷的治理，监管触角全覆盖，这种态势仍会延续。在此背景下，金融机构比任何时候都需要处理好发展与规范、创新和防范风险的关系，提高自身强健性。

值得重点关注的是资管新规带来的影响。资管新规重点针对多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁、刚性兑付等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害，留出发展空间。

长期看，新规促使资管机构回归本源，避免资管业务变相为信贷业务，有利于缩短实体经济融资链条，有利于公平有序竞争、行业健康发展。但短期内，资管新规对现有格局形成较大冲击，行业生态面临重塑。其中受影响最大是银行理财，券商、信托次之，公募基金则受益明显。2017年三季度银行理财已缩水2万亿元，基金资管总规模缩水2.54万亿，券商定向资管缩水2.88万亿，公募基金份额增长2万亿，信托规模逆势增长（主要是通道类业务上升较快，增加了3.5万亿元）。最近银监会下发55号文，对银信合作进行规范，信托通道业务也将面临强监管约束。初步估算，2017年全市场降杠杆导致影子银行缩水在7万亿左右。未来两三年内，强监管的趋势仍将持续，竞争分化的现象成为常态，能够积极适应监管新规、重塑商业动力的机构将脱颖而出。

四、金融转向高质量发展阶段，三个良性循环是新方向

服务实体经济是中央对金融工作的重新定位。中央经济工作会议提出金融要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融与实体经济、金融与房地产、金融体系内部的良性循环，这将是下一步金融发展的新方向。

金融与实体经济良性循环，要求金融服务于传统产业转型升级和新动能培育，支持先进制造业和现代服务业迈向中高端，在补短板、强弱项、民生保障和公共服务领域优化金融供给；金融创新要适应消费型社会、创新驱动型经济增长的特点，降低融资成本，提高服务效率，解决市场痛点。金融与房地产良性循环，要求通过宏观审慎管理和信贷政策调控，避免顺周期加杠杆产生资产泡沫累积，引导资产风险收益逐步回归到成熟市场水平。金融体系内部良性循环，则要求在综合经营环境下加强统一规制，消除价格扭曲，控制交叉金融风险跨市场、跨行业、跨区域传染，避免投机行为过度，在金融体系内积累风险。

实现三个良性循环的核心，是金融、房地产和实体经济的投资回报差异逐步回归理性，反映在资产市场表现为各类资产风险收益相对均衡，使金融资源配置更加平衡高效。随着现代产业体系的建立和完善，金融增加值占比的高峰或将过去，特别是银行业将告别高增长、高利润阶段，而保险、非银金融将获得较好发展。

五、金融市场结构进一步优化，直接融资面临发展机遇

金融工作会议和十九大报告均提出要完善多层次资本市场体系，扩大直接融资比重，这是经济社会发展到一定阶段的必然趋势。

金融高质量发展，一个重要特征是金融结构的变化。近年来，我国各个金融市场互联互通状况日益改善，直接融资存量的比重虽有增加，但总体看还较低，2017年末直接融资占社会融资规模的数据不到15%。一般来讲，消费服务型社会的资产变得“轻化”，特别是新经济、新动能、新业态往往缺少抵押品，创新驱动型增长模式具备高风险高收益特征，间接融资难以适应这些需求变化，直接融资工具往往更能发挥支持作用。另一方面，我国有全球最大的中等收入群体，各类机构投资者也在发展壮大，国民财富增长催生巨大的资产管理市场空间，资产配置多层次、多元化的需求明显上升。相应，股票债券、股权投资、资产管理、资产证券化、私募基金等直接金融工具将得到快速发展。尽管强监管短期有所影响，长期看投资与资产管理行业仍面临朝阳机遇。

六、金融综合经营的趋势未变，竞争将出现结构性分化

政策环境变化虽然极大地调整和规范了金融行为，但并没有改变金融综合经营的总体趋势。金融体系具有天然的产业链和功能互补特征，在应对需求变化、市场波动和抵抗风险方面综合经营更具优势。从国际国内的实践来看，随着金融市场互联互通性增强，金融机构从产品导向进化到市场和客户导向，大型机构在业态、功能、产品和服务上得到迅速拓展，竞争维度立体化，表现出强者恒强的趋势；中小型机构则聚焦优势和特色、实现错位发展，竞争出现结构性分化，这种趋势仍将不断增强。

七、金融机构准入门槛提升，并购及引战上市难度加大

在强监管背景下，金融机构准入门槛有所提升，对股东资质要求更严格。银监会、保监会先后发文，加强金融机构股东资格管理，明确股东条件、持有期限与转让要求。银监会发布了《商业银行股权管理暂行办法（征求意见稿）》，强化银行股东资格管理，严格“一参一控”以及入股审批要求，并强调穿透监管，杜绝变相持股，严格关联交易。保监会事实上收紧了新设保险公司的审批，并就保险公司股权管理建立三项负面清单，规范各类股东的具体资格条件和入股资金要求。在引战上市方面，证监会虽未有明文通知，但实际操作上目前放缓了金融及类金融机构的上市审批。金融机构准入门槛提升，有利于行业竞争更健康有序；同时会增加金融机构并购、股改和上市的难度，同时也提高了进入新业务领域的门槛。

八、金融业对外开放提速，与国际市场融合接轨大势所趋

今年以来，金融业对外开放全面提速。全国金融工作会议提出要积极稳妥推动金融业对外开放。此后，国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，明确服务业重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构外资准入限制。11月，外交部宣布我国金融对外开放路线图，决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%。上述措施实施三年后，投资比例不受限制。将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；三年后将单个或多个外国投资者投资设立经营人身保险业务的保险公司的投资比例放宽至51%，五年后投资比例不受限制。

与以往相比，此次金融开放举措具有全面覆盖的特征。开放的领域既包括银行，也包括证券、基金管理、保险公司，覆盖金融业各大领域，在开放的广度与深度上均与以往有所不同，形成金融全面开放新格局。扩大金融业对外开放的影响是双重的，有利于促进我国金融机构微观效率的提高；但同时对货币政策、宏观调控等方面产生影响，对维护金融安全与稳定提出了新的要求。

从长期来看，金融业与国际市场融合接轨是大势所趋，我们面临的竞争环境和竞争条件更加开放，在高水平引进来、走出去方面需统筹谋划，积极稳健地迈开步伐。

九、金融科技发展进入爆发期，或将深刻改变行业生态

金融科技是近几年来的市场热点。随着大数据、云计算、区块链、人工智能等新技术快速发展，金融科技公司迅速崛起，创造出新的业务模式、应用、流程或产品，从而对金融市场、金融机构或金融服务的提供方式造成重大影响。目前参与主体不仅是互联网金融巨头和创业企业，银行、证券、保险、基金等传统金融机构也在积极跟进。金融科技的应用范围在不断延伸，从支付、征信、风控、营销、簿记，扩展到智能投研、智能投顾、智能获客等领域。

“科技为产业赋能”是新一轮技术革命的时代命题，金融也不例外。金融科技从产业链的各个环节全面渗透，重塑了金融的底层技术、作业方式和某些关键特征，或将深刻改变行业生态。一些新兴业态如数字货币、移动支付、智能投顾、网贷等兴起，对传统金融体系带来难以估量的冲击。同时，新技术应用也会产生数据风险和系统安全等问题，给金融监管同样带来挑战。

十、国际金融环境复杂分化，政策外溢影响值得关注

作为开放型经济体，国内金融市场在很大程度上已经和外部金融市场高度关联在一起，受国际政策变化的溢出效应显著上升。近年来，全球经济政策出现重大变化，出现货币财政政策组合上的分化，美联储加息、缩表和特朗普税改产生了显著的外溢影响，推动全球货币政策转向和国际税收竞争浪潮；欧元区货币政策虽保持宽松，随着经济基本面好转，QE规模缩减和退出预期逐渐明朗，韩国、加拿大、澳大利亚和英国均跟随加息。

全球货币政策分化式转向给我国的经济金融影响是多方面的，可能进一步增加货币政策操作难度，形成利率上行压力；可能引发美元回流预期，造成人民币贬值压力。除外部溢出效应外，还存在着内外部风险相互强化的可能。在实行稳健中性货币政策、金融监管强化和经济去杠杆的背景下，中国金融体系的内部风险有可能加速呈现，存在潜在的内外风险共振可能。特别是美国风险资产价格处于历史性高位，如果发生重大“黑天鹅”或“灰犀牛”事件，可能导致国内资产价格出现大幅波动。

作者：中国建投研究院秘书长 万建发

（2017年1月5日）