央行：比过去低一些的M2增速可能成为常态

2月14日，央行发布第四季度货币政策执行报告。报告中央行解释M2增速放缓原因，并指出M2的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降。

2017 年末，广义货币供应量M2 余额为167.7 万亿元，同比增长8.2%，增速比上年末低3.1 个百分点。狭义货币供应量M1 余额为54.4万亿元，同比增长11.8%，增速比上年末低9.6 个百分点。流通中货币M0 余额为7.1 万亿元，同比增长3.4%，增速比上年末低4.7 个百分点。全年现金净投放2342 亿元，同比少投放2745 亿元。

M2 增速下降主要反映了去杠杆和金融监管逐步加强背景下，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少，资金更多流向实体经济，而缩短资金链条也有助于降低资金成本。随着供给侧结构性改革的推进，经济结构优化，经济增长对货币信贷的依赖程度有所降低，加之经济内生增长动力增强后资金周转及货币流通速度亦会随之加快，相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。

从历史经验看，往往预期较差、经济下行压力较大时，M2 增速会超出名义GDP 增速较多，而当经济增长动能较强、预期较好时，M2增速与名义GDP 增速的缺口反而较小。长期看，随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，比过去低一些的M2 增速可能成为常态。

专栏1 M2 增速变化及其与实体经济的关系2017 年以来M2 增速有所放缓，全年M2 同比增长8.2%，比上年末低3.1 个百分点。同时，新增贷款和社会融资规模保持较快增长，我国经济运行也呈现稳中向好态势。对M2 增速变化的原因及其对实体经济的影响，社会各界都十分关注。

M2 是一个总量概念，其变化取决于不同货币派生渠道的变化，银行发放贷款、进行证券投资、购买外汇以及开展部分同业业务等都会派生存款，从而形成货币供给，相反银行发行债券、股票以增加资本金时，会反向减少全社会存款，从而减少货币供给。如果将目前168 万亿左右的M2 余额形象地比喻为一个“水池”，那么我们需要分析哪些管道在向水池“注水”，哪些管道在“抽水”。2017年以来贷款这一管道是在加快“注水”的，全年人民币贷款新增13.5 万亿元，同比多增0.9 万亿元，同时外汇占款同比少减也对M2 增速有一定向上拉动。但整个水池水平面的上升速度反而下降，这就意味着还有其他管道在“抽水”。从派生渠道分析，2017 年M2 增速放缓的原因主要有三个：

一是银行股权及其他投资科目从之前的快速扩张转为有所萎缩，是导致M2增速回落的最主要原因。银行股权及其他投资主要包括银行购买和持有的资管计划、理财产品等。由于近年来部分银行不规范运作和监管套利，银行股权及其他投资增长较快，银行通过此渠道还向表外业务和影子银行进行了大量融资。其中一部分在延长了资金链条后最终流到了实体经济，但也有相当部分资金仅在金融市场上循环加杠杆套利。随着金融体系内部去杠杆深入推进，资金在金融体系内部循环、多层嵌套的情况大幅减少。由此，2017 年银行股权及其他投资同比大幅少增，下拉M2 增速超过4 个百分点。

二是银行债券投资规模下降。前两年在地方政府债和企业债发行较多的大环境下，银行大量购债。但2017 年以来地方债和企业债发行较上年同期放缓，银行购债相应减少，由此下拉M2 增速约0.4 个百分点。

三是财政存款超预期增长。财政存款增长会导致M2 相应下降，因为当企业或个人缴税后，其存款会减少，而财政在拿到这笔资金后会上存央行，这意味着财政收入的增长会阶段性导致商业银行体系存款的减少，进而使M2 下降。2017年以来，我国经济企稳向好，PPI 涨幅保持高位，财政收入增长超出预期，财政3存款增长较快，由此下拉M2 增速约0.3 个百分点。

传统上看，M2 增速与经济增长之间关联度较高，但随着结构性等因素变化，上述关系也会发生一些变化。从2017 年的实践看，M2 增速适度下行、宏观杠杆率趋稳，经济仍保持了平稳较快增长。究其原因，一是在M2 增速下行的同时，贷款和社会融资总量保持较快增长，对实体经济的支持力度并不弱。放缓的银行股权及其他投资业务中，有一部分是通过理财、资管计划等表外途径发放给实体经济的“类信贷”，监管加强后部分转为表内贷款，部分则转为信托贷款，继续向实体经济提供支持。二是银行股权及其他投资中有一部分原本就在金融体系内“空转”，这部分资金压缩后影响的主要是资金链条长短和金融部门内部的收益，对实体经济的影响不大。三是随着我国经济结构逐步优化，低一些的M2 增速仍能够支持经济实现高质量发展。在供给侧结构性改革以及市场化优胜劣汰机制的推动下，我国经济的总供求更加平衡，消费、服务业和技术进步贡献上升，经济增长更趋“轻型”，加之经济内生增长动力增强后资金周转及货币流通速度亦会加快，因此相对慢一点的货币增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。

党的十九大报告提出，要健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。中央经济工作会议也指出要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。2017 年以来，中国人民银行及金融监管部门陆续出台了一系列措施防范化解金融风险。在保持贷款和社会融资对实体经济有力支持的同时，金融体系内部杠杆率降低，银行资金运用更趋规范，金融部门内部资金循环和嵌套减少。在目前外需总体改善、内需较为稳定、经济供求更加平衡的大背景下，主要由金融体系控制内部杠杆导致的M2 增速适度下降对实体经济的影响不大。长期来看，随着经济结构逐步优化，低一些的货币增速仍能够支持经济实现高质量发展，这也有助于在宏观上实现去杠杆。此外还应看到，随着金融市场和金融产品更趋复杂，M2 的可测性、可控性及与实体经济的相关性都在下降，在完善货币数量统计的同时，可更多关注利率等价格型指标，逐步推动从数量型调控为主向价格型调控为主转型。