中金陈健恒：当局或调整定价公式来避免人民币过强

凤凰网财经2月22日讯中金分析师陈健恒等人在《货币政策在防风险以及防风险的风险之间取得平衡——2017年四季度货币政策执行报告点评》报告中表示，近期人民币对一篮子货币升值较快，当局可能会考虑通过定价公式的适度调整来避免人民币对一篮子货币过强。

以下为报告全文：

货币政策在防风险以及防风险的风险之间取得平衡——2017年四季度货币政策执行报告点评

事件

2018年02月14日，中国人民银行公布2017年四季度货币政策执行报告。

评论

央行公布了2017年四季度货币政策执行报告，市场关注在错综复杂的金融监管形势下，货币当局的态度以及未来政策取向。而货币政策执行报告也较为清晰的传达了一个信号，金融要防风险，但也不能出现防风险而出现的较大风险，因此货币政策需要在两者之间取得均衡，既不左，也不右，保证流动性的合理稳定。

本次货币政策执行报告表示坚决贯彻落实党的十九大和中央经济工作会议、全国金融工作会议精神，实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同。管住流动性闸门、实施中性货币政策和健全宏观审慎监管的同时，强调金融调控必须围绕推动高质量发展这一总要求开展工作，打好防范化解重大金融风险攻坚战。我们认为有以下要点值得关注：

一、四季度超储率季节性回升，但年末资金面则是全年最紧张阶段

2017年四季度银行超储率在财政存款的投放下季节性回升至2.1%的水平，较前几个季度明显回升。但去年年末流动性却是全年最紧张的阶段，回购利率和同业存单等货币市场利率升至全年的最高点。主要的原因不是因为超储率的变化，而是因为各种考核指标导致银行在年末不愿意融出流动性，尤其是不愿意对非银机构融出资金，从而抬高了整体的资金成本。这种季度末的鼓包效应在2018年可能会体现的更为明显，因为今年考核的各种流动性指标更多（如银监会出台的流动性新规中的HQLAAR、LMR等将在2018执行，LCR在18年年末标准也进一步提高）。

但公开市场操作处的负责人日前在接受媒体采访时也表示，会增加季度末的长期限资金融出来尽量抹平这种鼓包效应，避免季度末和年末资金面出现异常紧张，近期应对春节的CRA、MLF等对冲春节流动性扰动也显示了这一点。

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二、四季度贷款利率季节性小幅下滑，但一季度或加速上升

12月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.74%，比9月下降2bp。其中，一般贷款加权平均利率为5.80%，比9月转为下降6bp；票据利率上行25bp至5.23%；房贷额度偏紧而需求较大背景下，个人住房贷款利率进一步明显上行，12月加权平均利率上行25bp至5.26%。相比之下，一般贷款和所有贷款加权利率在9月分别上行15bp和9bp，12月贷款利率上行速度相比三季度有所放缓，且一般贷款利率和加权利率转为下行——这与直观感受不符。去年四季度是债券利率大幅上升阶段，而且贷款额度非常紧张，理论上贷款利率应该会出现相对明显的上升，但实际上是小幅下降。从利率的上浮和下浮比例来看，下浮和基准的比例平均而言略高于三季度，是导致四季度贷款利率略有下降的主因。回顾往年9月、12月贷款上下浮比例，会发现12月下浮贷款占比明显增多（2017年下浮贷款仅小幅增加，弱于年末季节性）、而基准的比例会季节性增加（2017年执行基准的比例强于季节性）。可见，12月信贷投放利率季节性下行，主因银行一般12月季节性投放前期积压的低利率/折扣多的贷款。不过，相比往年一般贷款年末的季节性，12月下行的幅度相对有限，更多执行基准而非过去的下浮，侧面反映信贷额度偏紧。此外，2017年9月30日出台了定向降准的新规定之后，不少银行为了冲刺定向降准第二档，在四季度增加了普惠金融贷款的投放，也是导致四季度贷款利率小幅下降的原因之一。

但一季度来看，银行充分利用了今年表外转表内，贷款额度依然稀缺的条件，较为明显的上调了贷款利率，因此一季度贷款利率会比四季度有相对明显的上升。后续关注，在严监管背景下，非标类融资转向表内后，信贷的可得性与成本的走向；叠加中性货币政策下，银行负债端压力仍偏大，资产端收益率仍有一定压力。

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三、下一阶段：促进货币信贷和社会融资规模合理增长

对于下一阶段主要政策思路，央行表示金融调控必须围绕推动高质量发展这一总要求开展工作，打好防范化解重大金融风险攻坚战，大力推进金融改革开放发展，促进金融更好为实体经济服务。

（1）仍强调保持货币政策的稳健中性，“闸门”从“调节好货币闸门”到“管住货币供给总闸门”。新增“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。在2018年央行工作会议中，央行也新增指出要“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”，表明货币当局也在关注并提防因严监管对融资产生的负作用力，确保表外转表内过程中再融资的顺畅，预计后续融资结构中信贷、债券占比或提升。此外，流动性定位上，从此前的流动性“基本稳定”改为“合理稳定”。

（2）信贷结构方面，仍强调信贷对先进制造业、过剩产能行业支持，并强调金融扶贫重要性的同时，新增：①“持续提升京津冀协同发展金融服务水平，为高标准建设雄安新区提供有力金融支持”；②“加强金融扶贫风险提示与防范，促进金融扶贫可持续”；③新增“进一步推进资产证券化工作，统一资产证券化市场的相关标准和规范，推动证券化市场规范化发展”；等等。

（3）完善金融市场体系方面，新增“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”、“扩大债券市场的深度和广度。加强债券市场制度建设，推动公司信用类债券信息披露的分类统一，不断健全债券违约风险防范和处置机制，进一步完善债券发行后续监督管理，强化评级等市场化约束机制”、“推进做市商考评等市场化评价体系建设”。

四、下一阶段：完善金融风险监管体系，宏观审慎监管继续但逆周期调控回归中性

央行在货币政策执行报告中表示，进一步完善宏观审慎政策框架，已将表外理财纳入广义信贷指标范围，做好将同业存单纳入宏观审慎评估（MPA）同业负债占比指标的准备工作。下一阶段，积极完善和推广全口径跨境融资宏观审慎管理，适时推动前期出台的逆周期调控政策回归中性。

宏观审慎与货币政策的双支柱调控框架下，银监会等出台一系列监管政策，从根本上规范金融机构行为之后，宏观审慎监管在总量规范的压力有所减轻。未来在宏观审慎监管上，一方面，宏观审慎监管仍以“资本”作为考核的主要指标之一；但另一方面，后续MPA考核公式中的逆周期资本缓冲的参数有望小幅放松（βi）等，以减轻表外转表内过程中，资本限制社会融资的顺畅性。

防范金融风险方面，跟2018年央行工作会议一致，在防范化解金融风险方面着墨更多，并直接指出要“加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理”、“完善金融风险监测、评估、预警和处置体系”。展望部分也表示，要“做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作，会同相关部门进行修改完善，按程序报请国务院批准发布”，预计在两会前后会资管新规会有突破性进展，且会一定程度考虑社会反馈微幅修改，但空间或相对有限。实施好稳健中性的货币政策，加强政策协同。

五、下一阶段：推进优质信贷资产纳入多层次担保品管理框架，有利于中小型银行

在人民银行的多层次担保品管理框架下，公开市场操作主要接受国债、政策性金融债等高等级债券作为担保品，再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等工具则将担保品范围扩展至优质的信贷资产。债券主要采用外部信用评级、信贷资产更多参考商业银行内部评级和央行内部评级体系，在此基础上，将高等级债券和优质信贷资产一并纳入担保品范围，可有效解决中小型银行债券担保品结构性短缺的问题。

六、下一阶段：汇率监管政策可能会有适度的放松

随着人民币汇率从过去两三年的贬值预期逐步回到稳定的预期，而人民币在2017年下半年以来加速升值，加上美元偏弱的格局，货币当局对汇率波动的担忧有所缓解。货币政策执行报告也提到，“在市场环境已转向中性的情况下，有必要使前期为抑制外汇市场顺周期波动而出台的逆周期宏观审慎管理措施也回归中性，强化外汇市场价格发现功能，提高市场流动性，更好地服务于实体经济，促进经济持续、协调、平稳发展。”——我们预计未来一段时间，过去管制汇率的政策会逐步有所放松。不过近期人民币对一篮子货币升值较快，货币当局可能也会考虑通过定价公式的适度调整来避免人民币对一篮子货币过强。

七、货币政策保持流动性合理稳定增长，进退有度

货币政策要兼顾的目标很多，因此货币政策永远是在多个目标之间取舍，即使在一年之中，态度上也可以出现松紧的反复变化。货币政策执行报告也很明确的指出：“保持货币信贷和社会融资规模合理增长，把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。一方面要掌控好流动性尺度，助力去杠杆和防范化解金融风险；另一方面，综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响，加强监管协调”。

如果其他监管部门的监管政策已经偏紧，那么货币当局从总量的角度来看，就不会进一步收紧，避免政策叠加。年初以来，我们可以感受到货币当局的这种缓冲和适度放松，比如1月份贷款增量明显高于往年同期，是兼顾考虑了非标和通道收缩，适度阶段性增加贷款的投放。而在其他监管政策已经明显收紧流动性的情况下，CRA在春节前的流动性投放使得今年是最近几年春节资金面最宽松的一次。不过，全年来看，我们认为货币政策也并没有明显转向宽松，而只是阶段性的灵活调整，毕竟去杠杆和金融防风险依然是主基调，流动性也不可能无限制的放松。何况全球流动性也在逐步收紧，货币当局也要以防水位差的扩大。

不过，我们相信就货币市场利率而言，今年可能在这种“缓冲”机制下，难以在达到2017年年末那么高的水平，即短端利率再创新高的概率不大。而长端利率在债券供需关系矛盾的情况下则依然有可能小幅走高，收益率曲线可能再度变陡。债券投资者目前清一色的短久期策略也使得目前短期债券的风险相对较低。而中长期债券的机会需要等待金融监管收紧对经济的负面作用逐步体现，后续货币政策不排除还会有进一步的适度灵活调整。