鼎汉技术的坠落：并购疑团

原标题:鼎汉技术的坠落：并购疑团

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作者 | 常山

编辑 | 汤包子

鼎汉技术，股票代码300011.SZ，创业板第一批上市公司，曾经被视为创业板成长标杆企业，也曾上演过3年上涨20倍的传奇，市值一度达到300亿，如今泡沫破裂后，由成长股坠落为绩差股。

股价上演如此这般的过山车行情，风云君不禁又想狗拿耗子，问问鼎汉技术到底经历了什么？

来看看上市公司到底发生了啥？

先看张图表：

营业收入、净利润的变动是不是跟股价走势图很像？2016年以后净利润下滑非常明显，那咋办？

根据风云君主编的《套路学》，这个问题非常好解决：内生增长不行就外延式并购，做实业咱不在行，讲故事总会吧？

没错！上市公司就是这么干的，很快就开始了一系列的并购，在这些并购中风云君选取了几家有意思的拿出来分享。

风云君（ID：mvlegend）注意到鼎汉技术不管是母公司还是子公司，业绩波动都非常大，这其中是什么原因就不得而知了，大家可以自行发挥想象力，反正怎么猜应该都不为过。

我们选取鼎汉技术母公司及主要子公司净利润变动情况制作了下图：

数据来源：根据上市公司公告整理

2014年04月22日，鼎汉技术公布了8亿元的并购计划：

公司以定增的方式收购海兴电缆100%股权并募集配套资金，交易总价为8.72亿元，以14.95元/股的价格，向阮寿国、阮仁义合计发行5083.61万股，对价7.6亿元。此外，向8名特定投资者非公开发行749.16万股，募集配套资金1.12亿元，补充流动资金。

2014年7月31日上述交易办理完成资产过户手续，海兴电缆成为公司全资子公司。

并购预案显示，截至2013年末，海兴电缆总资产为3.92亿元，净资产为2.9亿元，因此此次重组的评估溢价率高达3.25倍。海兴电缆2012年-2013年分别实现营业收入2.15亿元、1.86亿元，净利润为0.85亿元、0.62亿元，营业收入和净利润呈现双降趋势。

鼎汉技术收购海兴电缆产生了6.06亿的商誉，这在A股不能算多，大家应该都习惯了。

海兴电缆的业绩承诺期为2014年、2015年、2016年，扣非净利润依次不低于7900万元、8400万元、9180万元。前两年都超额完成业绩承诺，只是2016年下滑比较明显，全年贡献净利润6572.82万，仅完成业绩承诺的72%。

2015年1月31日，鼎汉技术发布公告称将以3.6亿元的价格收购广州中车轨道交通空调装备有限公司（简称“中车有限”）100%股权。

中车有限全称广州中车轨道交通空调装备有限公司，华南地区具有轨道车辆空调生产资质的大型民营企业。企业前身为广州冷冻机厂，成立于1956年。标的公司主营业务为干线铁路客车及动车组、城轨地铁机车车辆和轻轨车辆等轨道车辆空调系统的开发、生产、销售、维修及售后服务等业务，拥有我国自主产权的列车空调系统的全部配套产品。

公告显示，截止2014年12月31日，成本法评估，中车有限账面净资产为1.88亿元，收益法评估，中车有限全部权益评估值为3.8160亿元，

最后，双方协商定交易价格为3.6亿元，该笔交易形成1.63亿元商誉，但并无业绩承诺哦，上市公司能怎么办？

2017年3月30日，鼎汉技术发布公告，称以不超过2亿元人民币（实际支付是2298万欧元以及相应的利息）收购德国SMART 100%股权，该交易已于2017年4月6日完成交割。

上市公司关于德国SMART所披露的信息非常简单：

SMART是SMAAG旗下从事轨道交通业务的全资子公司，2008年3月从集团业务剥离单独成立公司，总部位于德国卡塞尔市，注册资本20万欧元。主要从事轨道交通车辆专用创新型辅助电源转换器及其他电气设备的研发、生产和销售，并根据客户需求进行定制化开发和生产制造。

仅20万欧元的注册资本，相当于200万人民币的注册资本，让风云君很难想象这是一家轨道交通车辆专用辅助电源设备年销售额超过2亿人民币的企业，在收购公告中给出了简单的数据，最后一栏是税前利润，如下：

单位：百万欧元

2017年半年报显示，4月1日到6月30日，该标的企业实现了“开门亏”，净利润亏损827万元，显然收购后业绩即变脸。

令人狐疑的是，最新的三季报显示，鼎汉技术的应收账款激增到11.76亿元(下文展开)，同时无形资产还增加了1.22亿元。

该标的企业能否扭亏将在2017年报披露，我们拭目以待。

耗资2亿收购一家境外企业，上市公司所披露的信息是如此的“精简”，真是惜字如金——所以说，干上市公司比干市值风云要幸福多了，起码不用写稿凑字数啊。

投资者如何能够更全面清晰地了解上市公司和所并购的企业，如何对上市公司的经营、投资活动进行监督？靠我们日理万机的董事会和独董们吗？

到他们上场啦，继续看下文。

公告显示，奇辉电子是专注于铁路信息化的企业，其在铁路货运信息化、客运信息化方面以自研软件为核心，建立了自身的竞争优势和行业地位。主要产品覆盖货运安全检测、监控和生产作业的信息化建设以及客运的旅客服务系统、列车运行管理系统等领域。

一般情况下，上市公司展开并购多被视为“利好”，通常是一次性收购，但是鼎汉技术在收购辽宁奇辉电子却是采用分步收购，其中诸多疑惑确实让人不解。

1、分步收购奇辉电子

收购第一步：2015年2月3日，鼎汉技术再发公告，称已与辽宁奇辉电子系统工程有限公司（以下简称奇辉电子）达成合作意向，将以1.05亿元增资奇辉电子，据此计算，增资后，奇辉电子100%股权对应估值3.50亿元。鼎汉技术增资后占有奇辉电子30%的股权。

该方案随后被调整。

最终的方案是，2015年6月5日，鼎汉技术与公司总裁黎东荣老板共同增资辽宁奇辉电子，鼎汉技术、黎东荣老板分别出资9650万元（对应27.57%股权）、850万元（对应2.43%股权）。

各位小伙伴们看好了，黎东荣老板此时的出资额是人民币850万元。

收购第二步：2017年8月26日，公告称，与新余奇辉投资管理中心（有限合伙）（以下简称“新余奇辉”）签署了《股权转让协议》，公司以自有资金2亿元收购新余奇辉持有的奇辉电子30.57%股权，据此计算，奇辉电子100%股权对应估值6.54亿元。此次收购完成后，鼎汉技术持有奇辉电子58.14%股权。

注意哦，新余奇辉是在2016年2月半路截胡接盘奇辉电子70%股权，1年半后的2017年8月转手卖给上市公司鼎汉技术。

收购第三步：2017年8月26日，与黎东荣老板签署了《股权转让协议》，拟以自有资金1589.9143万元收购其持有的奇辉电子2.43%股权（以下简称“本次关联交易”）。此次收购完成后，鼎汉技术持有奇辉电子60.57%股权。

收购第四步：2017年11月9日，上市公司再发公告，与新余奇辉签署了《股权转让协议》，公司以自有资金及借款共计2.58亿元收购由新余奇辉持有的辽宁奇辉电子剩余39.43%股权，据此计算，奇辉电子100%股权对应估值6.54亿元，与8月26日交易估值不变。本次交易完成后，奇辉电子将成为鼎汉技术100%控股的全资子公司。

从2015年2月到2017年11月在收购辽宁奇辉电子，累计耗资5.79亿，是现金哦！真金白银收购了辽宁奇辉电子。

而辽宁奇辉电子因为收购战线拉得太长，有点绷不住了，在还没有收购完成时就已经萎了，迅速发生业绩变脸，一泻如注：截止2017年上半年，营业利润是-627.89万元，净利润是-432.73万元。

2016年奇辉电子也是亏损的，全年净利润是-432.47万元。

公告显示，截止2017年9月30日，奇辉电子的账面净资产为2.74亿，70%股权对应的是1.83亿元，实际交易价格是5.79亿元，其中产生了近3.87亿元的溢价，2017年若完成不了6000万元净利润的业绩承诺，鼎汉技术会如何处理该笔近4亿的溢价呢？

惊喜不惊喜？意外不意外？

2、董事会闪电通过收购方案

2017年8月26日，鼎汉技术以1589.9143万元收购黎东荣老板持有的奇辉电子2.43%股权，较此前黎东荣老板850万元的出资额增长了739.91万元，增幅87%。

还有零有整的，黎东荣老板为赚这笔钱还是下了挺多心思啊！

作为上市公司的副董事长、高级管理人员，黎东荣老板拿着只有70多万的年薪却为上市公司操碎了心，为上市公司打头阵，小比例入股标的企业，然后再小小溢价转让给上市公司。

可是，风云君总觉得哪里有些不对！

黎老板溢价87%转让股权，照理这奇辉电子的业绩要是比2015年同期增长87%，那溢价转让倒也无可厚非，可是辽宁奇辉电子在2017年上半年神奇地亏损了。

风云君还注意到一个时间点，2017年半年报披露的时间是8月29日，鼎汉技术以1589万收购黎东荣老板股权的时间是8月26日。

刚好在半年报披露前3天，我们日理万机的董事会通过了该笔溢价87%的收购案，这时间节点也是踩得非常之精准！

上市公司董事会和独立董事均通过了该项议案！见下方截图：

有规定说不准在敏感时间窗口期买卖自家股票，但是，没说不准在敏感窗口期对外投资啊！

3、神奇的新余奇辉

2016年3月15日，新余奇辉投资管理中心（有限合伙）（下文简称“新余奇辉”）从辽宁奇辉实业集团有限公司、侯文辉以及侯文奇受让辽宁奇辉70%股权，而在受让后的1年半时间内，新余奇辉分先后2次以4.58亿的价格将辽宁奇辉70%股权转让给鼎汉技术。

工商登记信息显示，新余奇辉投资管理中心（有限合伙）成立于2016年3月2日，在成立的11天后即接盘辽宁奇辉实业集团有限公司、侯文辉以及侯文奇持有辽宁奇辉，显然就是为接奇辉电子70%股权而特意注册的马甲。

令风云君匪夷所思的是，面对2016年亏损432万元，2017年上半年亏损433万的辽宁奇辉电子，新余奇辉居然敢承诺辽宁奇辉电子2017年净利润不低于6000万元。当然，这个业绩承诺只限2017年。

新余奇辉的股东只有两位自然人——侯文辉和侯文奇。

另外还有一个奇怪情况，2016年辽宁奇辉电子的营业收入为2.26亿元，但是同期的应收账款就高达2.86亿元，2017年上半年营业收入为2.73亿元，应收账款仍高达2.37亿元。

一个标的为何要分开多次收购？应收账款还如此之高，这风云君陷入了深思。

4、创新并购方式绕开监管？

2017年8月1日鼎汉技术发布定增公告，其中，侯文奇老板认购13,413,816万股，耗资2亿元。

再结合上面叙述的内容，一个绕开监管、腾龙换鸟的新并购方式就这么热气腾腾、活色生香地呈现在我们面前了！

第一步，向特定投资者定向增发，募集资金，拟收购标的企业的实控人参与认购；以股份换现金，资金先从标的企业的实控人流向上市公司，如下简图：

第二步，上市公司分批次收购标的企业股权，资金再从上市公司流向标的企业实控人，也就是流向了侯文辉老板及其关联方，如下简图：

第三步，顺利将资产装入上市公司，标的企业实控人拿到上市公司股份和现金。

如果操作的自然是好处是大大的：

首先，完美规避了监管层对上市公司发行股份并购标的一系列监管，分步骤收购，化整为零，更为隐蔽，不易被察觉，也将交易中的商誉“化为无形”；

其次，不需要披露并购标的企业的经营情况、估值的合理性等等信息，至少中小投资者是不知道辽宁奇辉电子的前一次股权转让（2016年2月份）估值是多少的，另外，奇辉电子的经营情况，盈利的可持续性，前五大客户及供应商等等都不需要披露；

最后，更完美的是不需要做业绩承诺。

尽管如此，侯文辉及其关联方还是非常壕气地对辽宁奇辉电子做了业绩承诺——仅承诺2017年一年的业绩不低于6000万元，实际情况是，2017年上半年辽宁奇辉电子亏损432万。

聊完鼎汉技术的并购故事，再来聊聊它的经营活动中突出的情况——应收账款。

板凳瓜子矿泉水，来，我们继续走起！

研究分析发现，鼎汉技术的应收账款占营业收入比重一直非常高，基本都维持在70%以上，而到2017年中报，应收账款更是超过营业收入的1.8倍，见下方图表：

数据来源：鼎汉技术历年公告

应收账款的高占比是鼎汉技术长期存在的问题，当企业处于高速成长期，应收账款高占比的问题被高增长所“隐藏”，而当企业增长乏力时，应收账款高占比的问题就表现得非常突出。

上图还呈现一个问题，2015年到2017年上半年，营业收入下滑，但是应收账款却维持高位，也就是说曾经依托激进的销售方式换来的高增长，如今演化成一个比较大的问题。

进一步分析发现，2017年当期新增应收账款，在同行业（轨道设备交易供应商）中应收账款的占比都呈现上行态势，但是，鼎汉技术应收账款占比明显高于同行业中的其他三家上市公司（尽管有一家业绩非常差），如下：

应收账款占比指的是，当期应收账款与当期营业收入的比较，在这一数值中鼎汉技术（红色曲线）明显领跑同行。

再跟同行业（轨道交通设备细分行业）比较下应收账款周转率。

同行业中的应收账款周转率虽然整体都在下降，但是鼎汉技术明显处于靠后位置，甚至一度比ST上普还低，也进一步验证其应收账款高占比的问题，风云君也曾分析过ST上普的故事：《“保壳猛将”列传|主业连亏12年，这个会计绝招可保永不退市》。

关于经营活动现金流的分析，风云君在《纸上财富变现记|A股另类“白富美”蒙草生态：应收账款做市值，撑至解禁大减持！》有举例子阐述。

经营性现金流，反映的是经营活动产生的现金净流量，一般情况下，数值为正，且数值越大越好，反之，数值变小说明情况不容乐观。

现金流量根据业务活动的划分，通常分为经营活动、投资活动和筹资活动。在这三类活动中，经营活动现金流量最为重要，它反映了企业通过实际经营活动，运用公司资源创造现金的能力。每股经营活动现金净流量反映了公司运用每股资本创造现金的大小。

来看看鼎汉技术经营性现金流的变化情况，如下图：

应收账款的累计，从另外一层意思上说就是，把产品卖了，没拿到钱！拿到的却是需要定期计提坏账准备的白条，这必然影响企业的经营性现金流，由此就看到了鼎汉技术经营性现金流长期为负或处于0轴附近拼命挣扎。

应收账款的累计，对企业最直接的影响就是坏账准备。有小伙伴一定会说，人家都是跟政府或大型国企打交道的，会有坏账？账会要不回来？

各位，鼎汉技术是位有技术的企业，除了抱政府和大型国企的大腿，偶尔也喜欢跟外国朋友做生意，看下表：

风云君小学被全校老师集体劝退的“小本”学历真心看不懂这些公司名，只认识数字，不多嘛！才1181万！不过“计提理由”貌似写的都是“预计部分不能收回”。

而这些看不懂公司名的企业基本都是在上文提到收购的那家号称年销售额2亿的德国“小”公司带来的，这些应收账款算是拖油瓶吗？不过，这油瓶有点大，搞不好还把蛋给扯了。

看来，鼎汉技术急需招几位懂德语、日语、西班牙语等的催账工作人员。

不过大家也不用太担心，截止2017年上半年，鼎汉技术的累计坏账准备才1.16亿，不多不多，多乎哉？不多也，才仅仅相当于2016年全年的净利润而已嘛。

而账上的应收账款还有9.72亿，也才不到10亿嘛。

各位韭菜莫慌，别走！咱的账期绝大部分都是1年以内的，即便是全部计提坏账也还得4年时间。

鼎汉技术2011-2016年的净利润是6.86亿，9亿多的应收账款刚好相当于这6年净利润的1.5倍。

作为上市公司的第一大股东和第二大股东已经按捺不住减持套现之心了，自2013年12月至2017年10月，累计减持6400余万股，合计套现近14亿；

其他股东和高管合计减持超过1200万股，合计套现超1.2亿元。

仅仅在今年三季度，作为二股东的阮寿国就套现了2亿多。

二股东阮寿国阮老板的减持有点大甩卖的意思，股价一路走低，阮老板一路甩卖，双方看上去都很绝情，互相不留情面了——你跑我就砸，你砸我就跑。

看来阮老板跑路出局诉求很强烈嘛！

新鲜出炉的公告显示，阮老板还要继续减持哦！2018年3月1日——元宵节前一天，鼎汉技术又发布公告，称阮寿国老板将在未来6个月内减持不超过1675.95万股，若按顶格减持计算（当日收盘价10.22元），阮老板套现将超1.7亿元，一旦减持完，阮老板的持股比例将降至5.4%，即将甩掉5%以上大股东帽子。

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