易纲撰文谈2018年货币政策调控面临的挑战与政策思路

文/易纲 中国人民银行副行长

原刊《中国金融》2018年第3期

对2017年货币政策工作的回顾

回顾2017年的经济金融运行，积极有利的变化增多，同时也有一些风险隐患暴露。从外部环境看，全球经济继续呈现复苏态势，总体好于预期，主要发达经济体货币政策趋向正常化，美联储年内三次加息并推出缩表计划，地缘政治风险频发并对国际金融市场形成一定冲击，国际经贸环境和跨境资本流动性形势变化较大。从国内经济金融形势看，经济稳中向好，结构持续改善，总供求更加平衡，制造业产能出清、行业集中度提升以及企业利润改善较为明显，但经济运行中仍然存在较为突出的结构性矛盾，财政金融领域的风险有所暴露。面对复杂多变的内外部环境，在党中央、国务院的正确领导下，人民银行牢牢把握我国社会主要矛盾和经济发展阶段的变化，坚定不移贯彻新发展理念，坚持质量第一、效益优先，实施稳健中性的货币政策，更好地平衡稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境，在促进杠杆稳定的同时，保持了经济平稳较快增长。

进一步加强流动性管理，保持流动性基本稳定。随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，我国经济运行的稳定性、协调性进一步增强，质量效益提高，经济下行压力有所减缓，但仍面临杠杆率相对较高、部分资产价格仍处高位等问题。在这种情况下，稳健的货币政策须更趋向中性，一方面要维护银行体系流动性中性适度，平衡好稳增长、调结构、防风险等多目标之间的关系；另一方面也要密切监测流动性变化情况，对引起流动性波动的时点性扰动因素提前分析预判，防止由于流动性短期变化引起市场过度波动。2017年，人民银行密切关注流动性形势和市场预期变化，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，进一步增强流动性管理的灵活性和有效性。使用常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）等工具提供不同期限流动性。张弛有度开展公开市场操作，熨平税期、政府债发行、现金投放与回笼等因素对流动性的扰动。启用了2个月期逆回购操作，并在关键时点提前供应跨年资金，提高资金面稳定性。对春节前因现金大量投放而产生的临时流动性需求提前布局，建立临时准备金动用安排（CRA）。全年货币市场走势总体平稳，市场预期稳定，平稳渡过季末等关键时点，既保障了合理的流动性需求，同时也使金融体系资金空转和“脱实向虚”的势头得到明显遏制。

推动货币政策调控框架转型，更加充分地发挥价格杠杆的调节和传导作用。以数量型为主的货币政策间接调控框架在过去一段时期发挥了重要作用，取得了较好的调控效果。但随着利率市场化的推进和金融创新发展，数量目标的局限性开始显现，仅依靠数量型调控已难以胜任我国货币政策调控的需要。近年来，人民银行积极推进利率调控机制构建，推动货币政策调控框架转型，进一步完善货币政策调控和传导机制，探索构建利率走廊，疏通传导渠道，央行对市场利率的调控和引导能力逐步增强。在调控中，既注意保持货币市场利率的相对稳定，稳定和引导市场预期，又注重在一定区间内保持利率弹性，发挥价格杠杆的调节作用，防范过度加杠杆和累积金融风险。2017年以来，指导全国银行间同业拆借中心推出了银银间回购定盘利率（FDR，包括隔夜、7天、14天三个期限）和以7天银银间回购定盘利率（FDR007）为参考利率的利率互换产品，完善银行间市场基准利率体系。继续培育金融市场基准利率，Shibor发布时间由上午9∶30调整为上午11∶00，使Shibor更好地反映市场利率情况，进一步增强基准性。

进一步完善宏观审慎政策框架，切实防范系统性金融风险。近年来，强化宏观审慎政策已成为全球金融改革的核心内容之一，并不断取得进展。总体看，我国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在前列，也为全球提供了有价值的经验。“十二五”规划和“十三五”规划都对构建逆周期宏观审慎政策框架提出了明确要求，第五次全国金融工作会议提出要强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，党的十九大作出了健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的重要部署。2017年以来，人民银行认真贯彻落实党中央、国务院的战略部署，在完善宏观审慎政策方面做了大量工作。自2016年将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA）后，人民银行根据宏观调控需要和评估情况不断对MPA加以完善。2017年第一季度，将表外理财正式纳入MPA广义信贷指标范围。合理设置过渡期，宣布自2018年第一季度起将同业存单纳入MPA的同业负债占比指标。将绿色金融纳入MPA信贷政策执行情况考核，并先对24家系统重要性金融机构实施。进一步完善全口径跨境融资宏观审慎政策，提高跨境融资便利性，防范跨境资金流动。

探索发挥货币政策的结构调整作用，支持经济结构调整和转型升级。货币政策属总量政策，但针对部分领域尤其是在社会资本不愿参与的国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等，货币政策也可以发挥一些边际上的辅助作用。当前经济运行中仍存在一定程度的软约束问题，部分经济主体对资金价格还不敏感，也需要运用一定的结构性工具帮助疏通政策传导机制。这就需要我们平衡好结构性目标和总量目标之间的关系，在保持总量稳定的同时，尝试通过一些结构性的手段适度进行“精准滴灌”。2017年，人民银行运用信贷政策支持再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）等工具引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。自2018年起，将对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准。完善PSL管理，强化激励约束机制，促进降低实体经济融资成本。

有序推进人民币汇率形成机制改革，增强汇率弹性，提升应对外部冲击的韧性。汇率根本上是由经济基本面所决定的，在供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施的推动下，我国经济的总供求更加平衡，经济运行呈现稳定性增强、质量提高、结构优化的态势。2017年以来，市场对各主要货币走势看法合理分化，预期趋稳，我国跨境资本流动和外汇供求更趋平衡。在党中央、国务院领导下，人民银行继续稳妥有序推进人民币汇率市场化形成机制改革，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性。指导外汇市场自律机制将篮子货币参考时段由24小时调整为上日16∶30至当日7∶30，有助于消除美元日间变化在次日中间价中可能出现的重复反映。

总的来看，在党中央、国务院的正确领导下，2017年的货币政策保持稳健中性，取得了较好的政策效果，在金融体系稳步去杠杆的同时，有力促进了我国经济平稳健康发展，稳定了市场预期。银行体系流动性基本稳定，货币信贷平稳增长，金融对实体经济的支持力度较为稳固，稳杠杆初见成效。2017年，全年人民币贷款新增13.53万亿元，同比多增8782亿元，12月末余额同比增速为12.7%。2017年，社会融资规模增量为19.44万亿元，同比多增1.63万亿元，12月末存量同比增长12.0%，符合年初预期水平。2017末，M2同比增长8.2%，环比回落0.9个百分点。M2增速放缓的主要原因是去杠杆和金融监管逐步加强背景下银行资金运用更加规范、金融部门内部资金循环和嵌套减少。缩短资金链条也有助于降低资金成本，缓解融资难、融资贵问题。当前我国经济保持平稳增长，内生增长动力增强，M2增速慢一些还有利于从宏观上实现稳杠杆。随着供给侧结构性改革逐步深化，基建和房地产等资金密集型产业在经济增长中的拉动作用有所下降，同时服务业、技术进步等在推动经济增长中的作用上升，实体经济更趋“轻型”，由此对货币信贷的依赖程度有所减轻。随着经济内生增长动力不断增强，资金周转及货币流通速度亦会加快，因此相对慢一点的货币信贷增速仍可以支持经济实现平稳较快增长。从历史经验看，在预期较差、经济下行压力较大时，M2增速会超出名义GDP增速较多；在经济增长动能较强、预期较好时，M2增速与名义GDP增速的缺口反而缩小。随着去杠杆深化和金融进一步回归为实体经济服务，未来M2增速比过去低一些将成为常态。还应看到，在金融市场和金融创新不断发展的大背景下，M2的可测性、可控性和与实体经济的相关性都在下降，对M2增速变化不必过于关注。

2018年货币政策调控面临的挑战与政策思路

展望2018年，既有机遇也有挑战。从国际上看，全球经济复苏态势仍可能延续，主要发达经济体货币政策将进一步趋向正常化，美联储的进一步加息动作为各界所关注，全球利率中枢可能会有所上行。美国减税措施和外贸政策仍会给全球经济格局带来一定不确定性。地缘政治风险有可能多发频发，对国际金融市场的冲击不容忽视。在全球经济复苏背景下外需回暖，对国内经济具有一定的支撑作用。但来自外部的不确定变化也可能向国内经济金融领域传导，全球经济复苏和大宗商品价格回暖还可能给国内物价形成一些压力。主要发达经济体货币政策取向变化也会对我们的政策空间形成一定挤压，增大货币政策操作的难度。从国内看，随着供给侧结构性改革、简政放权和创新驱动战略不断深化实施，中国经济运行的稳定性、协调性进一步增强，质量效益提高。当前消费和外需总体平稳，制造业产能出清、行业集中度提升和企业利润改善较为明显，已经能够看到我国经济增长质量提高、经济结构优化的趋势，预计2018年中国经济仍有望保持平稳增长。但也要看到，经济中仍存在一些问题和隐患，内生增长动力仍待强化，结构调整任重道远，债务和杠杆水平还处在高位，资产泡沫“堰塞湖”的警报尚不能完全解除，金融乱象仍然存在，金融监管构架还有待进一步完善。面对复杂的内外部环境，我们既要坚定理想信念、不畏艰难险阻，也要心存风险意识、时刻保持警惕。

2018年是贯彻党的十九大精神的开局之年，也是实施“十三五”规划承上启下的关键一年，人民银行将深入学习贯彻党的十九大精神，认真落实中央经济工作会议和全国金融工作会议的决策部署，以习近平新时代中国特色社会主义经济思想为指导，紧扣中国社会主要矛盾变化，按照高质量发展要求，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住风险底线，积极推动金融改革，促进信贷结构优化，做好稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，继续为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。

一是保持货币政策的稳健中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。当前，中国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，应当更注重经济的发展质量，而非一味地追求增长速度，已不再适宜粗放式的增长模式，不能依靠货币信贷的“大水漫灌”来拉动经济增长，货币政策要保持稳健中性，为转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力创造条件。人民银行将按照稳健中性货币政策的要求做好总量调控，根据调控需要和流动性形势变化，综合运用多种货币政策工具，进一步增强流动性管理的灵活性和有效性，保持银行体系流动性合理稳定，促进货币信贷和社会融资规模合理增长，为经济高质量发展营造适宜的流动性环境。

二是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，守住不发生系统性金融风险的底线。习近平总书记在党的十九大报告中提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的要求，这是对宏观调控框架的一次重大理论创新，是反思国际金融危机教训并结合我国国情的重要举措。本轮国际金融危机之前，主流央行政策框架以货币政策为核心，但货币政策作为总需求管理工具，在维护金融稳定方面有一定局限性。宏观审慎政策则直接作用于金融体系本身，侧重于抑制金融体系的顺周期波动和风险跨市场传染，维护金融体系稳定。宏观审慎政策是对货币政策的有益补充，二者的协同互补能够有效应对系统性金融风险，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。人民银行将深入贯彻落实党的十九大精神，进一步完善宏观审慎政策框架，探索将影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架，将同业存单、绿色信贷业绩考核纳入MPA考核，优化跨境资本流动宏观审慎政策，对资本流动进行逆周期调节。

三是适当发挥货币信贷政策的结构引导作用，进一步优化信贷结构。受制于投资收益率和回报周期等因素，社会资本在国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业等方面参与热情相对较低。在控制好总量的前提下，货币政策可以在这些领域适当使用结构性工具为推动经济结构调整发挥一定的辅助作用。人民银行将落实好对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准的相关工作。继续运用信贷政策支持再贷款、再贴现、PSL等工具支持引导金融机构加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。加大对深度贫困地区的扶贫再贷款支持力度。向全国推广信贷资产质押和央行内部（企业）评级试点，将符合标准的小微企业贷款、绿色贷款纳入货币政策操作的合格担保品范围。

四是继续稳妥推进各项金融改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。利率市场化改革是金融体制改革的核心内容之一，有利于提高金融业竞争力、增强金融体系韧性，为推动金融机构转型发展注入新的动力，也为货币政策调控框架转型创造有利的条件。同时，进一步推进利率市场化改革对于优化资源配置具有重大意义，是以市场化方式推进“三去一降一补”的重要一环。人民银行将按照“放得开、形得成、调得了”的基本要求，进一步推进利率市场化改革，提高金融资源配置效率，完善金融调控机制。进一步督促金融机构健全内控制度，增强自主合理定价能力和风险管理水平，从提高金融市场深度入手继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，不断健全市场化的利率形成机制。探索和完善利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。当前，我国经济继续保持稳中向好态势，人民币汇率有条件继续在合理均衡水平上保持基本稳定，当然国内外市场还存在不确定性。在此背景下，人民币汇率双向波动将成为常态。汇率能够发挥宏观经济“自动稳定器”的作用，人民币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。人民银行将继续深化人民币汇率形成机制改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在全球货币体系中的稳定地位。