易纲：转型中的中国货币政策

转型中的中国货币政策——《货币数量、利率调控与政策转型》序言

早在上世纪三十年代，凯恩斯就在《就业、利息和货币通论》这一经典著作中阐述了货币数量与利息（率）之间的关系。值得玩味的是，这部现代宏观经济学奠基之作的题目包含了三个重要宏观变量，其中，后两个（即“利息”和“货币”）都直接涉及货币金融领域，可见宏观经济学与货币金融理论之间天然的紧密联系。时过境迁，近年来，无论是理论界还是政策决策层面，大家对货币数量与利率的关系及其政策选择方面又有了许多新的认识，但据我所知，国内外对其进行系统分析的作品却不多见。我很欣喜地看到，伍戈研究员与李斌研究员近期出版的《货币数量、利率调控与政策转型》一书（中国金融出版社，2016年1月），在扎实的宏观经济理论研究和丰富的央行货币政策实践基础上，切实结合转型中国的现实国情，对有关货币理论与实践问题展开了一系列有价值的创新性探索。

通常地，数量与价格是洞察经济现象这枚“硬币”的两个重要方面，即在供求力量的作用下，市场将自动实现数量与价格的动态均衡。对货币问题的考察也不例外，货币数量与利率价格也内在统一于市场的均衡动态之中。因此，从这个视角来看，货币数量与利率价格所折射出来的经济信息似乎并没有本质上的区别。然而，或许是由于微观主体对量价的敏感程度存在差异，或许是由于宏观经济发展阶段的不同，各国在货币政策量价调控方式选择及其演进方面却存在着显著的差别。即使是同一国家在不同的历史时期，也可能选择不尽相同的货币政策框架，在美国甚至还出现了对货币数量与利率价格目标选择上的多次反复历程。

那么，理论上，货币数量与利率价格目标可否得兼？如果难以得兼，那么中央银行究竟应选择货币数量还是利率价格目标？如果选择了利率价格目标，现实中我们又将如何实现货币政策框架由数量型向价格型的逐步转变？这些表面上看似乎是“ABC”的问题，但其逻辑上却是环环相扣、层层递进的，过去我们并没有很好地梳理和总结过。伍戈研究员与李斌研究员的这本专著对此进行了详尽的诠释，弥补了该领域的空白。除了发达国家的一般经验之外，我国的货币政策转型还有着十分独特的现实背景，这其中既包括高投资发展模式下过度投资和产能过剩等问题，也包括“两部门”结构性特征下软预算部门等不断扩张，而制造业等实体经济却出现“产业空心化”以及“融资难”“融资贵”等复杂现象。这些都是研究我国货币政策转型所不能忽视的现实经济“土壤”。

从全球各主要新兴市场及转型国家的实践来看，目前货币数量目标对于这些国家中央银行的吸引力不断减小，但由于市场经济与金融体系不发达等结构性原因，完全基于价格型的货币政策调控体系又不可能一蹴而就。那么，究竟应采取何种货币政策规则就成为了这些央行面临的重大现实挑战，转型中的我国也不例外。虽然近年来，我国经济金融改革及利率市场化的进程在不断加快，但数量型工具仍在发挥重要作用，这就使得“量”和“价”相互协调以共同实现货币政策调控目标成为可能，即在经济转型时期实施以货币数量和利率价格工具并用的混合规则，这无疑也是现阶段我国货币政策的重要现实特征。

货币政策是一门科学，更是一种艺术。特别是在货币政策操作等方面，存在着诸多的策略选择问题。近年来，预期管理成为货币政策的重要组成部分。

现代预期管理理论强调央行“怎么说”和“说什么”，从而实现“不战而屈人之兵”的境界，货币政策的有效性很大程度上取决于市场预期是否稳定。同时，货币政策的演进发展也是一个理论与现实不断创新的过程。例如，货币政策操作的传统做法是调控收益率曲线中的短期利率，但此次国际金融危机以来，各主要央行的“扭曲操作”事实上强化了对中长期利率的调控。近期我国央行进行的一系列货币政策工具的创新，其中似乎也包含了部分中长期利率调控的“印迹”。此外，随着资本市场在国民经济中的重要性不断提高，货币当局是否应该事前去阻止资产泡沫破裂，还是在事后采取一些措施，该“两难”问题至今仍时常困扰着各国中央银行，这些都值得我们重新审视。

当前对货币政策的研究越来越离不开开放经济的视角，应充分考虑宏观经济内外均衡的分析框架。展望未来，随着汇率利率市场化、资本项目可兑换进程的推进，我国货币政策的规则（体系）将不断趋近“不可能三角”的角点解。近期值得关注的是，国际上还提出了所谓“二元悖论”的新观点，即避险情绪导致全球风险溢价的同步变化，阻碍了利差对汇率的调节作用，从而削弱浮动汇率制国家货币政策的有效性。在此情形下，全球金融一体化的发展使本来局限于一些中心国家（如美国）的情绪或恐慌能够迅速传播到全球其他国际金融市场。此外，跨境资本的大规模频繁流动也容易引致正反馈循环和跨部门风险传染，成为实体经济顺周期性与金融加速器的一部分。开放经济条件下如何维护金融体系的稳定，不断优化跨境资本流动的宏观审慎管理，既是货币政策能否有效传导的重要前提，也是历史上建立央行的初衷所在。

通读全书，我深深地感受到，伍戈研究员与李斌研究员的论证过程逻辑严密，资料翔实，充满着智慧与乐趣，引人入胜。不难发现，对于货币理论的一般规律以及货币政策转型的诸多问题，他俩都有着许多独特而深刻的理解。其中，对于许多问题他们已给出了明确的答案，有些可能还处于提出问题的阶段，值得未来进一步探索。但我以为，有时候提出问题或许比找到答案更为重要和有趣！

作者系中央财经领导小组办公室副主任、中国人民银行副行长