中国国旅：各项指标快速增长 长期受益政策红利

公司发布 18 年投资、预算和担保计划，各项指标实现快速增长

公司股东大会资料主要包括： 1） 18 年计划投资 50.91 亿元/+37.2%，其中日常类投资额 13.49 亿元，固定资产类 7.5 亿元（投资三亚海棠湾河心岛项目），股权类投资 29.92 亿元； 2） 18 年预计合并营收 424.34 亿元（ +48.6%） /合并营业成本 262.93 亿元（ +30.3%） /合并期间费用 114.26亿元； 3） 18 年公司及下属子公司计划提供不超过 9.503 亿元担保、反担保及总额不超过人民币 3.4564 亿元 BSP 反担保。公司 18 年年度预算数据基本符合我们之前预测，看好公司长期收入规模和毛利率提升空间，未来免税政策如有放松，均有望进一步释放公司业绩弹性，维持“买入”评级。

公司预算经营指标基于保守假设，略低于我们预测值

2018 年投资计划总额 50.91 亿元/同比增加 27%，主要用于日常类投资（如设备购买、房屋购置及装修等）。考虑到 17-18 年公司先后收购日上中国、日上上海 51%股权，资产规模扩大 20%以上，此次投资预算增长合理。根据预算方案，公司 18 年计划实现营收 424.34 亿元/毛利率 38%，低于我们预期，主要因为并表日上上海时间以及上海机场新扣点率假设差异。我们估算公司预算方案基于 18 年下半年并表、 45%的新扣点率的假设，较为保守。根据我们此前预期，假设浦东 T2 与虹桥机场新扣点率 45%/毛利率60%， 18 年日上上海实现净利润 8-10 亿元，按照 51%持股比例贡献权益净利润约 4-5 亿元，对应公司归母净利润 33-34 亿元（同比增速 33%-35%）。

短期看上海机场有望增厚利润， 长期受益政策红利

短期来看， 18 年 4 月海南迎来建省 30 周年，离岛免税政策放宽预期较强，“国际旅游岛”建设有望带动三亚免税店业绩持续超预期。中期来看，规模扩张、采购渠道统一进程加速带来对上游供货商议价能力增强，毛利率有望持续提升。长期来看，市内免税店政策若有宽松，中免作为国内免税龙头，有望进一步打开业绩成长空间。根据我们预测， 2021 年三亚海棠湾离岛免税市场空间有望达 160 亿元，是 2017 年的 3 倍以上。根据韩国免税厅数据， 17 年韩国免税销售额超过 600 亿人民币，其中中国人消费占比约 60%，若政策上有所放松，为公司带来的增量空间广阔。

免税龙头成长性突出，关注上海机场短期催化，维持“买入”评级

公司 16 年底完成国企改革，管理层变更释放企业活力，明确免税“全球前三”战略目标。中免凭借牌照优势，先后斩获北京、上海、广州等机场免税经营权，控股日上，合计市占率接近 80%，规模优势有望带来毛利率持续提升。短期有上海机场免税经营权到期、海南省建省 30 周年预期催化，长期看市内免税店政策若能放宽有望打开公司业绩新的成长空间。上海机场事项尚未落地，暂维持公司 17/18/19 年 EPS 为 1.29/1.52/1.85 元，对应 PE 43.05/36.60/30.03 倍，维持目标价 57.76-60.80 元及“买入”评级。

风险提示：客流增长不达预期，项目进展不达预期，竞争格局改变风险。