定向降准、临时降准之后，又出了个置换降准！

张勤峰

央行又要降准了，距离上一次，恰好过去3个月。

与3个月前那次降准一样，央行仍限定了对象，并强调了降准目的，以此与无条件的全面降准进行区分。

但降准就是降准，两次降准足以说明问题，货币政策取向微调基本得到确认，今年资金环境将好于去年。

分析认为，股债市场均将受益于流动性改善，债市上涨空间进一步打开；央行对于降准释放资金投放的指导，以及各类监管政策维持高压，有助于避免资金流向房地产、地方融资平台等高杠杆部门；市场利率的下行，难免对人民币汇率预期造成不利影响，但对汇率基本面可能带来的提振也不容忽视，加上美元弱，人民币贬值风险可控。

不管是“定向”还是“置换” 本质都是降准

17日晚，央行官网宣布，将于4月25日下调存款准备金率。央行表示，这次是对“部分金融机构”降准，以“置换中期借贷便利（MLF）”，货币政策仍维持“稳健中性”。言下之意，这并不是一次全面降准，不能跟“放水”或货币政策放松划等号。

但据央行披露，这“部分金融机构”包括：大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行。这个“部分”着实不小，将大部分商业银行都纳入降准之列。

央行还披露，此次降准同时，持有未到期MLF的银行，应以降准释放的资金偿还其所借MLF，降准释放的资金略多于需要偿还的MLF。

央行有关负责人透露，以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元。以此估算，此次降准释放资金量约13000亿元，是前次的3倍之多。央行曾披露，今年1月份定向降准，释放流动性约4500亿元。

通过置换MLF的方式，央行限制了此次降准的资金释放规模。但要知道，以往在央行普降存准之后，同样会通过公开市场操作净投放进行对冲。而置换MLF部分的本质是将前期通过MLF投放的资金无限展期，释放的政策信号即便比不上全面降准，也要比MLF操作升级了不止一点点。还有，由于MLF操作利率（3.05%-3.30%）远高于法定准备金利率（1.62%），是用“便宜钱”置换“贵钱”，可大幅降低银行从央行借入资金的成本。

总之，虽然这次降准也被限定了对象，加上了条件，但这并不能改变这是一次降准的事实。不管是定向降准，还是置换降准，本质上都是降准。

四大理由诠释降准合理性

2017年，因银行超储率偏低、流动性偏紧、波动性较大、利率上行明显，市场上降准的呼声一度较高。但2018年以来，资金面持续宽松，市场对于此次降准可以说毫无准备。

实际上，2017年存在一些问题现在依然存在，央行降准具有一定合理性。

1、降准可切实改善银行体系流动性。

当前在金融强监管格局下，各类监管政策可能加大货币市场摩擦，表外资金回表也意味着准备金补缴压力加大，恐进一步降低银行超储率，仍需要央行通过释放流动性予以支持。而在诸多政策工具或手段中，改善流动的效果最显著的当属降准。

2、降准可缓解银行负债压力。

利率市场化背景下，普通存款对公众吸引力下降，银行普遍感受到存款增长乏力，揽储压力很大。要缓解银行负债压力，重启资产派生负债的良性循环，降准是较好的解决方案。

据央行介绍，此次降准释放的增量流动性主要给了城商行和非县域农商行，有助于缓解过去突出的流动性分层现象，减轻中小银行面临的负债压力。

3、降准有助于降低社会融资成本。

降准释放了大量长期低成本资金，置换MLF也有助于降低银行付息成本，进而降低银行出借资金的利率。最直接的一点是，货币债券市场将率先受益，企业举债融资的成本有望下降。

另据悉，央行将要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核。

4、降准有助于平衡结构性去杠杆及贸易摩擦的影响，对冲经济下行风险。

用官方的话来说，就是“为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”

去年以来，人民币汇率走稳、资本流动性趋于平衡，则为央行实施降准提供了较好的条件。

即便不是中性偏松也是回归实质中性

从去年9月提前宣布定向降准，到今年1月创设临时准备金动用安排，再到这次以降准置换MLF，央行已三次动用准备金工具，加上年初以来市场资金面持续超预期宽松，货币政策取向的微调其实已经比较明显。

中信建投黄文涛表示，年初预计今年流动性较去年宽松，货币政策将由去年的中性偏紧转为今年的真正中性或中性偏松。央行的动作正在验证这一判断。2018年央行货币政策的实际行动比此前预期更为宽松。

中金公司固收研究认为，今年以来货币政策在流动性操作层面更友好，主要的原因可能是，在同业、表外理财和非标等业务受监管政策而收缩的大背景下，央行希望在表内流动性方面进行适度的放松来对冲广义流动性的收紧。

天风证券孙彬彬认为，在双峰监管和双支柱框架开始发力的背景下，针对整体经济和总量问题的货币政策就不需要把注意力集中于防风险和去杠杆这个层面，这自然带来央行操作层面改善的空间。

黄文涛认为，由于促使央行降准的因素多为中长期的，因此，未来仍可能继续边际放松。

流动性改善对股债市场都是利好

无论从量、价还是市场预期的角度来看，此次降准均将进一步改善货币市场流动性，而流动性的改善对于提升股债市场估值具有正面效应。

债券市场有望直接受益。货币市场利率料进一步下降，短端利率大幅下行将进一步打开市场整体收益率的下行空间。从机构角度看，降准可修复流动性内在稳定性，缓解流动性分层，非银机构在资金成本下降、稳定性提高的情况，有进一步加杠杆的动力。商业银行因负债端压力得到部分缓解，也将提升对债券等资产的配置需求，债市上涨有望走向“银行搭台，非银唱戏”的双轮驱动模式。三则3月一季度部分指标显示经济增长稳中略缓，资金面、基本面乃至外部环境等均对债市有利。

孙彬彬表示，虽然央行强调货币政策保持稳健中性不变，但货币政策操作和资金面较去年已完全不同，对债市来说整体较为积极有利。既然央行给钱，大家无妨再积极一些，建议进一步提升久期。

闻讯中国即将降准，隔夜市场上，新加坡A50期指一度大涨2.65%，摆脱此前四日连跌。对于股市而言，降准的正面作用可能体现在两方面，一是改善流动性，提振估值；二是缓解对基本面下行担忧。

海通证券策略团队荀玉根

眼下股票投资者心中有三朵乌云：担忧经济下行、监管从严、风格逆转，降准将舒缓前两个担忧，这是拨云见日第一步，市场情绪修复有个过程，未来资管新规落地和财报公布会进一步消除市场担忧。过去2个月筹码再平衡导致风格漂移，财报期业绩为王，走向均衡，价值龙头携手成长龙头，短期低估的银行地产更受益于降准。

中信证券明明

降准有利于对冲近期的海外冲击，稳定市场预期，尤其对金融行业具有一定的支撑，利于银行体系负债压力的缓解。

长江策略团队

统计了从2014年以来，定向降准和全面降准之后5个交易日、30个交易日以及90个交易日，上证综指和创业板指数的表现。整体来看，定向降准后市场并没有表现出明显的规律；而全面降准后，市场在短期（5个交易日、30个交易日）大概率上涨，但长期来看并无明显的规律。

汇率方面，降准带来市场利率下行，难免对人民币汇率预期造成不利影响，但降准对冲了经济下行风险，对汇率基本面可能带来的提振也不容忽视，加上美元总体保持低位运行，人民币贬值风险可控，但预计也不会再出现类似年初那样的快速升值走势。人民币汇率双向波动料加大。

4月17日，在岸人民币兑美元北京时间23:30收报6.2835元，较上一交易日夜盘收盘跌70个基点；全天成交量扩大38.32亿美元至318.68亿美元。

鉴于大量监管政策直接限制融资平台、房地产等融资，加之央行对降准释放资金的用途进行了指导，可避免资金再度流入融资平台、房地产等高杠杆部门，业内人士认为，央行降准刺激房地产市场再现大幅上涨的可能性较小。