平安债券：三因素促美债突破3% 中美利差约束国内债市

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作者：平安固收组陈骁/薛威/吴泽民

一、10年期美债突破3%，中美利差迅速收窄

美国各期限国债收益率自当地时间4月17日均开始加速上行，其中10年期美债收益率于4月24日突破3%的重要关口，引发市场的强烈关注。截至当地时间4月24日收盘，1年期、3年期、5年期、10年期与30年期美债收益率已达2.25%、2.63%、2.83%、3.00%与3.18%的高位，较4月16日收盘位置分别高出0.13、0.11、0.14、0.17与0.15个百分点。经观察，长端收益率是在短端收益率率先启动后迅速跟涨的，但长端收益率涨幅更大。

而与此同时，中国央行在4月16日宣布降准置换MLF，释放了货币政策从中性偏紧转为中性偏松的信号；随后4.23政治局会议重提“持续扩大内需”，强化了市场对于经济下行压力的预期。在这样的背景下，中国10年期国债收益率在降准宣布次日一度降至3.5%左右的阶段性低位，此后反弹至3.6%。

美债收益率的急速上行与中国国债收益率的回落，使得年初以来就持续收窄的中美利差再创新低。截至4月24日，中美10年期国债利差已收窄至59bp。而此前在博鳌论坛期间，央行行长易纲在解读货币政策时曾表示：“中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间”，而当前59bp的利差已经显然脱离了这个“舒服的区间”。

那么，美债收益率缘何急速攀升？后续走势如何？中美利差的收窄又将对中国国债收益率带来怎样的影响？这是本篇报告重点探讨的问题。

图表1、2，来源平安证券研究所

二、 三大因素推动美债收益率快速上行

2.1 美国财政紧张增加短期融资，促使短端利率率先抬升

自特朗普上任以来，税改落地显著降低了中短期的财政收入，而庞大的基建计划又需要较大的财政支持。因此，美国政府自去年下半年以来增加了短期融资，按季度统计的国债净发行额在2018年一季度已接近多年高位。其中短期国债净发行额为2008年后的最高值，国债净发行额为2011年二季度后的最高值。年初以来短期国债融资规模的显著扩大增加了短期国债的供应，考虑到市场对美债的偏好并没有出现显著增加，庞大的国债供给规模给短期国债价格施加了较大压力，这也促使短端利率快速上行，进而带动中长端利率上行。

图表3、4，来源平安证券研究所

2.2 欧日经济复苏趋弱，美国经济相对稳健

一季度，在欧元区、日本、英国与新兴市场国家经济复苏均有所放缓的背景下，美国经济相对稳健。无论是制造业与非制造业PMI还是失业率与通胀水平，均呈现经济稳中向好趋势。其中制造业与非制造业PMI虽有所震荡，但仍维持在高位；劳动力市场持续向好，失业率维持在低位；CPI同比和核心CPI同比也显著上行。良好的经济数据显示美国经济复苏相对欧日英等发达经济体而言更加稳健，这也促使市场对美国通胀相对看好。

此外，欧日英经济复苏趋缓或将导致欧日英央行货币政策正常化的延后；而美联储自2015年12月以来已进行了6次加息，2018年预计可能还有两次加息。在相对强势的货币政策预期下，美债收益率上行动力也有所增强。

图表9，来源平安证券研究所

2.3 强势油价叠加大宗上涨，美国通胀预期抬升

近期原油价格随着中东局势的反复持续强势；铝、镍等有色板块也经历了剧烈震荡，有色品种库存的显著降低也引发了市场对有色品种价格的预期有所好转；加上农产品价格在一季度的上行，大宗板块价格的整体上行加强了市场对下游通胀抬升的预期。结合美国经济稳中向好的趋势，美国通胀预期也相应抬升。同时，最新公布的美国3月新屋销售户数为69.4万，创近四个月新高，并大幅超越预期的63万，前值也由61.8万上修为66.7万。强劲的新屋销售数据打消了市场对利率上行压制房产销售的担忧，市场对美国通胀抬升的预期进一步得到强化。

图表11，来源平安证券研究所

2.4 美债收益率高位震荡，美国股市将承压

综合而言，在美国财政紧张进而增加短期国债净发行、美国经济相对稳健且仍存向好趋势、原油与农产品等大宗价格走强抬升通胀预期等三大因素的共同作用下，各期限美债收益率均迎来了加速上扬。往后看，美国财政问题难以短期解决，特朗普基建计划未来还可能进一步加大财政压力；美国经济复苏仍较为稳健，通胀预期未现缓解迹象；此外，距离5月12日伊朗核协议修改的最后期限已为时不远，美国若贸然退出伊朗核协议甚至加大对伊朗的制裁，中东局势混乱升级或引发油价短期暴涨，这也将抬升美国的通胀预期。

因此，我们判断短期内10年期美债收益率仍可能惯性上冲到3.1%左右；但过于陡峭的上行也将快速消耗上涨的动力，美债收益率或将在略高于3%的水平高位震荡一段时间。总体而言，2018年内美债收益率都将维持较高的水平，无疑也将为美国股票市场带来不小的压力，美国风险资产的大幅波动可能远未结束。

图表13，来源平安证券研究所

三、 中美利差制约，债市空间有限

当前市场有观点认为，从2002年至今中美10年期国债走势的情况来看，中美利差并不持续为正，因而美国10年期国债收益率的上行并不构成中国债券市场的硬约束。但我们认为，美债收益率的上行与中美利差的收窄将显著制约中国债券收益率的下行空间。

其一，中美利差的维持有其必要性。维持利差的直接原因在于维护跨境资本流动的稳定与人民币汇率的稳定。近两年来由于资本管制的显著增强与国内经济状况的好转，此前大规模资本外流的状况有所改善，但管制之下潜在的资本流出压力并未完全消除。当前市场对人民币汇率的预期已转为双向波动，但811汇改后的单边贬值与由此造成的市场波动仍历历在目，汇率预期稳定的重要性也不言而喻。

其二，从最近两次中美利差收窄前后的状况来看，50bp可能是利差“舒适区间”的下限。最近两次中美利差收窄发生在2015年和2016年底。第一次是2015年12月，中国10Y国债收益率受到股灾后避险资金的涌入与货币政策宽松的双重作用，2015年下半年呈现快速下行的态势；而美国10Y国债收益率则受到加息预期的支撑，而呈现高位震荡态势；中美利差持续收窄，在2015年底降至49bp。第二次是在2016年11月，中国10Y国债收益率低位震荡，一度触及2.5%左右的历史低位；美国则在特朗普当选总统后，市场给予其扩张政策与经济前景以积极的预期，10Y国债收益率陡峭上行，致使中美利差迅速收窄，在2016年11月下旬降至49bp的低位。

两次利差收窄的宏观经济政策环境与中美利率走势尽管不同，但巧合的是两次利差收窄的下限都在50bp左右。结合易纲行长博鳌期间对利率舒适区间的表态（当时中美利差3.7%-2.8%=90bp），我们认为50bp左右很可能是央行所能接受的“舒适区间”下限。

图表14，来源平安证券研究所

其三，中国债券利率与外围经济体利率的联动性在逐渐增强。我们测算了不同历史时期中国与各大经济体10年期国债收益率的相关系数后发现，随着时间的推移，中国与他国之间利率的相关系数普遍提升。其中，中美10年期国债收益率的相关系数从2004年以来的0.226，升至2010年以来的0.450，2014年后进一步上升至0.783。显而易见，随着中国金融市场的发展完善和开放程度的加深，中国债券市场与外围经济体的联动性显著增强；那么，在当前全球货币政策正常化的大环境中，中国央行很难走出“独立的宽松行情”，中国国债收益率也很难逆势大幅下行。

图表15，来源平安证券研究所

从中国债券市场近期的表现来看，3月中美贸易战升级带来避险情绪升温再度引发了市场做多的热情；一季度经济数据尚稳，但结构性问题已然使得市场形成了经济下行压力加大的共识，政治局会议重提扩大内需进一步强化了这种共识；货币政策操作出乎市场预料，降准置换MLF尽管存在对冲监管与去杠杆风险的考虑，但从流动性环境与政策预期走向上都有利于债市。中国10年期国债收益率从年初的3.88%降至当前的3.59%，下行30bp。

总体而言，近期多重利好已经为债市积累了过于一致的乐观预期，这样的情况下更应当警惕利率超调后的修正。除了国内监管收紧与政策超调的风险之外，中美利差收窄将使得债券市场受到来自外围的制约。如上所述，如果我们判断美国10年期国债收益率年内在3%左右盘整，且50bp是中美利差“舒适区间”下限的话，中国当前3.6%左右的10年期国债收益率下行空间已经非常有限。

■ 风险提示

1）若美国经济表现强劲，通胀预期大幅抬升，美国10年期国债收益率上行幅度可能超出预期；

2）如果全球经济复苏态势难以持续，各国货币政策正常化进程被打断甚至重归宽松，中美10年期国债收益率都可能超预期下行；

3）如果中国央行货币政策转向大幅宽松，并持续启用常规的价格与数量型宽松工具，则中国10年期国债收益率下行的幅度可能超出预期。