13.6亿股质押危机高悬 两次平仓波及誉衡药业

[进入2017年以后，股权质押融资的作用明显下降。2017年至今，誉衡集团共进行了71次质押，其中质押融资、流动资金贷款共计30次，其余40次均为补充质押，明显超过融资次数。]

风平浪静时，以上市公司为平台，以股权质押为资金枢纽，支撑控股股东、上市公司同步激进扩张，驱动业绩快速增长。时过境迁后，跌跌不休的股价，终将杠杆撕裂，高比例的股权质押，成为了冲向激进者的危险“灰犀牛”。

最新的案例，是医药上市公司誉衡药业。2018年2月7日至今6月11日，誉衡医药实际控制人及其控股股东，已经两次被强制平仓。更为严重的是，其控股股东及一致行动人的股权质押比例，已经超过99%，处于平仓线以下的有6538万股。

誉衡医药的实际控制人及控股股东此番危机，经历了从高比例股权质押、快速扩张、驱动上市公司业绩、股价暴跌业绩下滑，再到股权质押平仓的全过程。根据第一财经调查，剔除2016年四季度，2015年至2018年4月前后，控股股东仅质押誉衡药业股份，就取得借款124亿元左右。

这些资金，很大程度被用于规模扩张活动。仅2015年至2017年三季度，誉衡药业控股东为投资支付的现金，就分别达55.5亿元、53.9亿元、44.6亿元，吞噬了大量现金流，誉衡药业自身也进行了大量收购。

危机之前，泥沙俱下。不同于以纯粹以套现为目的，或绩差股的质押，誉衡药业虽然难言优质，但业绩也不能算太糟糕。选取这样一家过去表现尚可的公司，观察其股权质押比例步步攀高，直至爆发危机的全过程，或许更具典型意义。

两次强平，股权质押危机高悬

誉衡药业的股权质押危机，早在2018年2月份就已开始逐渐暴露。虽然时间推移，但至今并无缓解迹象。

2018年2月5日至7日，誉衡药业连续三天大跌，股价最低时只有5.58元/股。2月7日，誉衡药业公告称，实际控制人朱吉满通过云南信托-盛锦16号信托计划（下称“盛锦”）持有的股份，被信托公司以5.63元/股的均价减持1414万股。

按照誉衡药业公告的说法，朱吉满于2月6日接到云南信托口头补仓通知后，已表示有充分能力补仓，并告知不可随意减持。但是2月7日开盘后，尽管朱吉满已开始现金补足，云南信托仍进行了减持。

这并非朱吉满、哈尔滨誉衡集团有限公司（下称“誉衡集团”）第一次爆仓。时隔4个月之后，作为控股股东，誉衡集团质押的誉衡药业股份，也出现了被动减持。誉衡药业6月11日披露，誉衡集团质押给江海证券的该公司股份，也出现被动减持170万股，减持数量、价格分别为170万股、5.75元/股，减持金额总计977.34万元。

对誉衡集团来说，股权质押风险还不止于此。不仅被动减持的风险仍然存在，而且还有所上升。6月8日的减持预披露显示，誉衡集团、誉衡国际、健康科技质押的部分该公司股票，如未及时追加保证金、提前回购，质权人可能进行处置导致被动减持。同时，三者可能减持股份，以化解债务压力和流动性风险，预计减持数量为43962459股。

类似情形此前已经出现。6月8日，誉衡药业公告称，2月8日披露的誉衡集团、誉衡国际的质权人，将合计减持不超过21981229股的计划，已经期满但并未实际减持。然而，时隔3天之后，江海证券减持了上述170万股。

资金枢纽

通过频繁而高比例的股权质押，朱吉满持有的誉衡药业股份，实际充当着誉衡集团、朱吉满的资金枢纽角色。

誉衡药业4月24日披露的股权质押情况显示，朱吉满、誉衡集团及其一致行动人，将股份质押给了第一创业、天风证券、国泰君安、渤海信托、武汉信用小贷等7家金融机构，融资金额共计42.87亿元，其中第一创业、天风证券最多，分别为9.27亿元、8.5亿元。

收购信邦制药过程中，直接出面的2017年5月10日，西藏誉曦与张观福签订协议，以30.2亿元的价格，受让信邦制药3.58亿股、21.04%的股份。西藏誉曦的部分资金，就来自质押誉衡药业股份。西藏誉曦收购所需的资金为30.24亿元实缴资本和增资款，由其股东誉衡集团自有、自筹。其中，16亿元为誉衡集团向中融信托借贷，期限36个月，年利率8.8413%；剩余14.24亿元，除了誉衡集团经营、投资所得，还有4亿元来自向天风证券质押的誉衡药业8100万股。

除了誉衡药业，信邦制药的股份也被质押。受让股份刚刚到手，就被迅速质押。当年6月2日，其中1.79亿股完成过户。几天之后，西藏誉曦就将其质押给中信信托。去年8月10日，剩余的1.79亿股过户后，又被迅速质押，质押方同为中信信托。

信邦制药5月3日对深交所的问询回复函显示，西藏誉曦质押信给中信信托的信邦制药股份，融资金额共计30.6亿元。剔除滚动质押等因素，加上质押的誉衡药业股份，朱吉满、誉衡集团等，通过股权质押，共计融资达73.5亿元左右。

而誉衡集团2016年第二期短融补充募集说明书显示，2013~2015年、2016年9月末，誉衡集团短期借款分别为3亿元、11.8亿元、44.2亿元、37亿元，在负债中的占比分别为36.19%、50.63%、55.02%、41.04%，呈现快速增长的态势。2015年末比上年同期大幅增加32.4亿元，增幅274.74%。

该公司解释称，这主要是对誉衡药业的股票进行质押，及誉衡药业融资增加所致，主要用于补充流动资金及并购对价的支付。年报数据显示，2014年底，誉衡集团持有誉衡药业3.12亿股，质押股份为1.93亿股，比例约为62%。到了2015年底，质押数量已增加至2.82亿股，质押比例已超过90%。

年报数据显示，2015年，誉衡集团（时名“哈尔滨恒世达昌科技有限公司”）筹资现金流入约65.5亿元，流出约39.1亿元，净额约26.4亿元，其中，借款取得现金65.2亿元。2016年前三季度，誉衡集团借款取得现金约57.8亿元，占67.4亿元筹资现金流入的80%以上，而股权质押的37亿元，占比则接近60%，由此由此可见股权质押对其融资的重要性。而在2016年全年，该公司借款取得现金104亿元，当年12月还质押了誉衡药业约6530万股。

进入2017年以后，股权质押融资的作用明显下降。2017年至今，誉衡集团共进行了71次质押，其中质押融资、流动资金贷款共计30次，其余40次均为补充质押，明显超过融资次数。而且自2017年9月份之后，共计质押42次，而质押融资只有十余次，其他均为补充质押。

扩张后遗症

高比例的股权质押，尤其是对誉衡药业的质押，为朱吉满及誉衡集团提供了大量资金，一定程度上充当着最重要的资金渠道。

根据上述数据计算，仅2015年、2016年前三个季度，质押誉衡药业股份取得借款81.2亿元，加上最新披露的42.87亿元，剔除2016年四季度及重复计算因素，静态测算，誉衡集团就得到借款近124亿元，若加上信邦制药，其股权质押融资总额则达155亿元左右。

短短三年左右的时间里，就获得如此之多的资金，仍然出现流动性问题。朱吉满及其控制下的誉衡集团，究竟将资金用向了何处？这就不得不提誉衡集团近几年的外延式扩张，以及整合式发展模式，也就是通过并购进行的规模扩张。

公开可查数据显示，誉衡集团的现金流并不算差。合并现金流量表显示，2014年至2016年，其经营性现金流净额为6.2亿元、—7.2亿元、9.8亿元。2017年前三季度，其经营现金流净额为8.6亿元，以上经营现金流净额合计超过17亿元。同时，筹资活动产生的净现金流也为数可观。2014年至2017年三季度，其筹资净现金流为10.7亿元、26.4亿元、13.3亿元、46.5亿元，合计接近97亿元。

在此情况下，誉衡集团的资金仍然颇为紧张。2014年至2016年，其货币资金为12.7亿元、22.4亿元、33.57亿元，短期借款却达11.8亿元、44.2亿元、42亿元，均远超过手持的货币资金。2017年前三季度，货币资金为49.1亿元，短期借款却达84.8亿元左右。

资金之所以紧张，与规模扩张形成的大量投资活动有关。公开数据显示，2014年至2017年三季度，该公司投资现金流入约为22.6亿元、58.3亿元、41.9亿元、26.1亿元，流出则约为36.9亿元、74.2亿元、67.9亿元、69.9亿元，经营净现金流为-14.2亿元、-15.8亿元、-26亿元、-43.8亿元，吞噬了其大量的现金流。

大量的投资支出，主要来自其中为投资支付的现金，仅2015年至2017年三季度，誉衡集团为投资支付的现金就达55.5亿元、53.9亿元、44.6亿元。在此情况下，现金周转就主要依靠负债。数据显示，仅2017年前三季度，誉衡集团筹资获得现金、净现金流为125.1亿元、46.5亿元，其中仅借款取得现金就有84亿元，偿还债务就支付现金约66.8亿元。

在2016年第二期短融募补充募集说明书中，该公司就称，近年来企业规模扩张速度较快，生产规模及现金流量持续提升，如果未来发行人存在较大资本支出，而银行授信支持度不足，将使得发行人面临资金链紧张的风险。

除此之外，朱吉满本人及其实际控制的企业，还频繁在资本市场出现。除了斥资30余亿元收购信邦制药，此前还曾举牌山东药玻、广济药业。此外，根据2017年5月24日通过信邦制药披露的详式权益变动书，截至披露日，朱吉满、白莉惠夫妻控制的核心企业共计21家，其中包括12家有限合伙企业，而且10家均为2015年1月之后注册，注册资本全部在1亿元以上，累计出资额超过81.8亿元，其中出资额超过6亿元的就达到7家。