自从两个月之前我们首次告诫投资者通货膨胀率可能很快就会突破4%以来，通货膨胀的加速上升的势头快于预期，这主要是因为相对于需求和物价的迅猛增长，货币政策调整的力度明显不足。也就是说，如今政策调整已经更加严重地滞后于经济周期。

我们现在认为，如果果断的货币调控措施仍不推出，短期内的通货膨胀率很有可能突破5%，并进一步上升。更重要的是，由于通货膨胀预期已经变得不稳定，物价上升的步伐可能进一步加速，猪肉价格的上涨迅速传导至其他食品领域便是明证。

为什么我们应该关注总体CPI的增长?

在6月份总体消费价格指数的涨幅到达4.4%的高点之后，许多人对此并未予以足够的重视，他们认为这是由猪肉价格“短暂”上涨引起的暂时现象，因为核心消费价格指数(不含食品的消费价格指数)的涨幅不到1%。他们认为中国根本不存在严重的通货膨胀风险，因此无需实施严厉的货币调控措施。我们并不认同这一观点。

我们认为，在中国，食品价格的上涨主要反映的是总需求的扩张，而不是暂时性供应不足问题。我们一直认为中国的通货膨胀(包括食品价格上涨在内)主要是受银根宽松和随之产生的整体需求强劲扩张的推动。食品价格的波动是广义货币供应量变化所推动的，只是在时间上略为滞后于后者。

食品在中国居民消费中占有很大的比重(占整体CPI的33.2%)，这个比重远高于发达国家。例如在美国，食品在CPI中的权重仅为15%。因此，剔除食品价格的CPI很难算得上是一个衡量整体通货膨胀趋势的可信指标，因为占居民消费三分之一的食品的价格走势并没有得到反映。

此外，鉴于对官方CPI指数可能低估了实际通胀形势的普遍担忧，忽视整体CPI而片面强调核心CPI可能导致通胀预期进一步失控。中国公众更熟悉的是整体CPI，而非不含食品价格的所谓核心CPI。随着6月份的CPI涨幅达到4.4%，公众已经预期短期内物价将进一步上涨，因此我们已看到明确的实例表明，公众在加快当前的消费，甚至开始“囤积”某些消费品。

值得警惕的是，通胀压力的加剧不再仅仅局限于肉类价格，而是迅速扩散到其他初级农产品、加工食品，以及餐饮服务这些领域。价格上涨从原材料到熟食的快速传导表明消费需求旺盛，这可能反映了过去一年来收入的强劲增长和积极的财富效应。因此，通胀压力也正在很快地传导到非食品领域。实际上，非食品的CPI的环比涨幅已经开始加速上涨。

本轮通胀将走向何方？

我们认为，本轮食品价格的快速上涨并无例外地是受到货币过度扩张的推动，而不是由短暂的供应不足所致，因此在货币调控措施迟迟不出台的情况下，整体的通胀压力不会自动减弱。虽然央行对利率和存款准备金进行了温和的调整，但流动性过剩的局面并未得到明显好转，因为相对于外汇储备的迅速增加，央行的对冲操作仍然不够充分。

在我们的基本情景假设中，果断的货币调控措施应该会在短期内出台，而调控主要会靠行政措施，如央行更积极地回笼流动资金(可能通过更大幅度或更频繁地上调存款准备金率)、加强对商业银行的“道德劝说”以抑制放贷以及抑制投资需求的其他行政手段。基准利率可能还会有一次幅度为27个基点的上调。但如果人民币汇率没有显著调整，我们认为中国不大可能大幅上调利率，因为这样做可能会促使境外资金进一步流入国内。

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