中信证券策略研究组

今年以来，估值与企业业绩同步上涨，但股价增速过于迅速。从估值角度看，中国股市已经变得较为昂贵。目前，预计亚太地区股市2007年平均的净资产收益率水平约为14.9%，中国股市预计为12%，与周边市场较为接近。但内地市场市净率已达到5倍，估值明显进入高估区域。基于我们对股指的预测模型，目前A股的整体估值水平短期内偏高，与基本面的支持偏离较大，股指至少存在20%以上的高估。

另外，内地股市估值提升速度太快（从3000点抬升到4000点仅花了1个多月的时间），这在相当程度上消耗了未来上涨的空间，也导致了指数波动性的加大。

5月20日，中国人民银行9年来首次采用加息、存款准备率上调和扩大汇率浮动空间“三管齐下”的手段，其用意在于抑制经济过热和资产价格泡沫。央行本次出手之后，我们判断，宏观政策决策部门已经将资产价格的波动纳入调控视野。本次针对股市的货币政策，其影响绝不是偶然的和突发的。

只要资产价格不能恢复到宏观决策者们所能接受的合理范围内，我们相信，越是持续的上涨，越容易引发更严厉的宏观调控。这种局面，实际上与2005年下半年千点保卫战前后非常相似。市场对政策取向的理解通过一段时间的磨合后将逐渐认同。因此，我们认为，从短期看，市场有调整的必要，也有调整的可能。短期市场的波动和回调风险日趋加大。

如果判断中国股市未来的长期走势，历史上其他市场的牛熊经验可供我们借鉴。我们的观点是：尽管面临短期估值压力，但中国股市长期走牛依然可以期待。

对于导致牛熊转换的因素，我们对比各国经验发现主要有：工业部门就业人数逐年下降、劳动力流失、制造业的增长率下降、单位成本上升、汇率大幅度上升、上市公司数目少、金融体系缺乏风险控制机制、科技进步方面长期停滞、宏观经济强烈通货膨胀的预期、短期之内持续大幅度提高官方利率、技术研究没有取得相应的市场地位、企业大肆举债进行大规模投资、生产部门资本成本提高、没有约束的金融全面开放、过度投机、不合理的私有化和资金外逃等。与中国目前情况进行比较的结果发现：在全部的17项促发因素当中，中国只有2项符合，占全部因素的12%。

从基本面因素看，“资本红利”将成为未来影响业绩的因素，特别是股改以后限售股份逐步解禁，这为上市公司的资产经营提供了前提条件，在中国股市整体向好的背景下，投资收益依然可能成为未来影响业绩的新的因素（当然，投资收益历来都是双刃剑，它也可能加大企业业绩的波动性）。另外，随着股权激励的逐步开展，企业的“业绩漏出”现象得到抑制，最直接的就表现在管理费用增速下降。再有，随着国有资产管理体系的变革，国资系统企业未来要逐步开展大规模的资产注入和整体上市，这会进一步增厚现有上市公司的每股收益和提升ROE（净资产收益率）的成长性。这些都是股改后“资本红利”对企业业绩的直接的和间接的正面影响。

而从行业景气方面看，目前整体经济景气程度较高。可能的宏观调控措施不会大幅影响经济增速，投资类行业的需求增长依然旺盛，消费升级带动的消费制造业增速加快。因此，包括机械、汽车、钢铁和消费品均面临良好的发展前景，特别是现代制造业的龙头公司更为值得关注。

新闻随身，手中掌握

[评论] [论坛] [写博客] [我来纠错] [好友分享]