大摩华鑫：灾后重建市场波动大 短期博弈将愈加复杂

上周市场整体上涨，上证综指、中小板指、创业板指涨幅分别为2.1%、9.3%、9.8%，这是因为政府“救市”的政策改变了短期市场资金供求：(1)IPO和再融资暂缓；(2)产业资本增持股票、至少不会大规模减持；(3)此前的空头翻多，“杠杆配资盘”不再遭遇“强平”；（4）前期遭遇暴跌，投资者信心恢复后，持股待涨。但是，剔除国家“救市”的因素，我们判断短期的博弈将趋于复杂，这是因为，（1）市场风险偏好下降，牛市估值方法难以延续；（2）各种高估值、低流动性的小票“堰塞湖”仍需泄洪。（3）筹码供给下降的同时，资金也在去杠杆，随着对场外配资的清理、规范，“疯牛”行情短期难持续出现。 “结构性行情”、“行业分化”成了市场的一致预期。

投资者短期将更关注业绩确定性。回顾96年12月和07年530暴跌式的中期调整前后市场表现：96年1月-12月上涨的第一阶段，上市公司股价表现与净利润增速几乎无关，而在12月中期调整过后，96年12月-97年5月的第二阶段中，净利润增速更高的公司股价表现更为优秀。2007年530暴跌前后，从大小盘角度看风格变化并不明显，但暴跌后投资者更趋理性，更偏爱业绩确定的绩优股。今年来个股大涨，一定程度上也是偏向“讲故事”和题材概念，但此次急跌过后进入7、8月中报业绩密集披露期，业绩确定性将成为下一阶段影响市场结构的关键。

中期需深挖价值成长股。每一轮牛市都对应一波主导产业的发展，即便暴跌也不会改变，96-97年牛市背景是家电普及的消费升级，12月股市暴跌前后家电、电子一直表现抢眼，05-07年牛市背景是城镇化加速的地产产业链爆发，07年530暴跌前后地产链一直是主线，从之前的下游消费的地产、中游制造的水泥、钢铁，延伸到上游资源的煤炭、有色。本轮牛市背景是产业结构调整，自上而下互联网+、中国制造2025引领的技术渗透、制造升级，自下而上收入水平上升和90后消费群体崛起推动的娱乐健康消费，是转型的方向和动力，这个主线不会变。同时，96年12月、07年530股市暴跌前后，市场风格都从炒概念转向重业绩。因此，虽然短期市场风格可能更偏向业绩确定性，但成长股投资本身是市场永恒的主题。当然，经历过前期的去泡沫之后，新兴成长股将分化，伪成长题材将退潮，价值成长股更被看好。

基金经理论市

上周A股市场先抑后扬，周一市场延续前一周政府全力“救市”的余热，周三受监管层继续清理场外配资消息影响市场再度出现了极度恐慌、个股大面积跌停的情形，周四市场初步恢复信心，周五在军工、农林牧渔带领下两市大幅上涨。全周上证综指上涨2%，深成指上涨8%。板块方面，军工、计算机、通信、农林牧渔涨幅居前，而银行、券商逆市小幅下跌。

上周统计局发布了二季度宏观经济数据，2015年二季度GDP增长7%，股市繁荣和房地产销售回暖是GPD成功“保7”的重要因素。6月工业增加值6.8%，月度增速连续三个月环比提升,得益于政府稳增长政策，基础设施建设投资增速反弹，总体固定资产投资增速11.4%，略好于预期，但制造业、地产投资继续回落，值得关注；进出口方面，6月外需稍好转，内需微改善。总体看二季度经济数据有企稳迹象，但企稳的基础不牢，尤其需评估股市大幅调整的影响，下半年还存在地产回升、希腊债务危机、美联储加息等不确定性因素，因此推断政府将继续着力稳增长和维护金融市场的稳定，不会改变宽松的货币政策方向，财政政策也将更加积极。

伴随着监管层对市场的极力呵护以及传递出对于经济健康运行的信心，市场投资者的信心较前两周已有明显的恢复，。预计后阶段市场资金将寻求基本面、事件驱动等多方面因素进行新一轮价值挖掘。在市场信心恢复的初期阶段，兼具估值支撑和成长性的价值成长股预计仍将是资金的首选，我们仍将着眼于公司基本面研究，基于对企业的价值评估和判断进行择优配置。。

专栏：理性看待股市杠杆

近期，上证综指在短短一个月之内狂泻了超过1500点，区间最大跌幅达到35%，并最终引发了国家队的强势进场护盘，绎了全球股市诞生以来的又一大风险案例。截至目前，尽管国家“救市”的硝烟还没有散去，但对杠杆牛市的谩骂声音却已经不绝于耳，不少人认为正是由于杠杆交易的存在才导致市场对牛市预期的过度放大，以致本可以形成慢牛的A股市场化身为一头疯牛，并最终炮制了本轮的暴跌。然而，杠杆交易本身并没有错，杠杆影响的往往只是波动，而不是方向，在股票市场中引入杠杆交易也自然无可厚非，但如果多空双方可以从杠杆交易中获得的筹码并不对等，那杠杆交易的影响就不只是加剧波动那么简单。

以两融业务为例，沪深两市的融资余额在本轮暴跌之前最高达到2.27万亿，而同日沪深两市的融券余额却仅为64亿，即使是截止到7月16日，融资余额也以1.4万亿的规模数百倍于26.79亿的融券余额，可见杠杆作用下多空力量的放大效果实则相差悬殊。当然，由于我国资本市场仍处于发展中阶段，转融通制度并不健全，加之投资者长期缺乏做空认识，融券业务的冷清也便可想而知，相反，融资门槛相对偏低，辅以大量未经监管的场外配资渠道如雨后春笋般出现，股市的杠杆效应竟演变成了多头一方的狂欢，进而偏离了杠杆交易本身的意义。那么多空力量的不对等又会如何影响股票的价格呢？

股票资产相对于实物商品而言定价更为复杂，参与人数也更多，所以其价格一般围绕着股票的内在价值上下波动。而在此过程中，市场会不断形成新的多头与空头力量，他们会基于自己的判断执行买入和卖出操作。早期的空方主要通过以脚投票来实现卖空，即在看空一家上市公司的同时对其持有的股票进行卖出，随着我国金融体制的不断改革，空头方已经能够通过借入股票卖出来实现看空目的，即融券卖出，相应多头方也获得了借入资金买入的权利。但正如前文所述，多空双方的力量并不均等，融资易，融券难，这就好比是在多空双方一起对股票的价格进行投票时，多头方被分发了更多的选票一样，只要形成足以连续上涨的大趋势，就会引发多头力量的矫枉过正，并最终导致价格的严重偏离。而一旦趋势反转，早期的大部分多头又会纷纷离场，甚至直接倒戈成为空头，招致股市的暴跌。

为了防止股市的进一步下跌，进而避免股市暴跌可能引发的一系列连锁反应，国家资金可以跑步入场，加入到已经人数寥寥的多头阵营中，短期来看确实可以巩固多头力量，打击空军气焰，以实现维稳市场的目标，但对市场的长期影响却十分有限，因为股票市场的最终定价权还是会重新归于市场，而只要多空力量的对峙依然呈现出不对等的态势，价格的极端偏离就可能会再次出现，届时国家资金是否能够再次挡住空军的子弹就不好说了。（本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金数量化投资部王联欣）