媒体揭秘后证金时代A股的一大杀手

后“证金时代” 流动性或成第一大杀手

虽然下有支撑（3500点），但上有压力（4000点）。

少了“国家队”的呵护，A股市场依旧回归至巨幅震荡、尾盘跳水模式。8月17日~8月21日，A股单周累计下跌超过300点。

虽然受“降准”传闻影响，8月19日股市再次上演V型逆转，然而，在机构看来，警报尚未解除。

8月21日是三大期指合约的交割日。上个月的结算日，正好在救市期内，有“国家队”保驾护航，交割日平稳过渡。这一次或凶多吉少。8月21日上证指数报收3507.74点，单日下跌4.27%。

业内人士认为，现在已进入后“证金时代”，投资者要消除“政策托底”的误导，投资将重新主导市场。

天弘基金投研部总经理肖志刚表示，前期股市下跌主要源于流动性危机，而流动性在后期依然会困扰A股。因此，短期市场仍会继续维持震荡。

4000点压力山大

8月20日，市场再度下跌。申万一级行业全面告负，国企改革、上海重组主题成重灾区，下跌幅度均超过6%。“王的女人们”也表现疲弱。概念板块除了3D打印指数、去IOE指数飘红，其余悉数下跌。

“上证指数在4000点一线遭遇到较大阻力。部分投资者担心向上空间受限，因此选择提前退场。”陈晓（化名，某QFII基金经理）在接受《中国经营报》记者采访时表示，市场反弹乏力的原因一方面是，增量资金入市不足，以及各项宏观数据显示基本面仍然偏弱，而更主要的原因在于，证监会在8月14日宣布救市告一段落。证金公司已通过协议转让方式向汇金公司转让了部分股票。同一天，国际货币基金组织（IMF）公布关于中国的“第四条款磋商报告”，其中，在涉及A股的部分，IMF所表述的核心观点是，市场的交还给市场，希望A股尽快恢复常态。

陈晓认为，这两件事发生在同一天，绝非偶然。

虽然证监会的21号文通篇没有“退市”字样，但是，对于证监会表态背后的涵义，市场分歧很大。乐观者认为A股市场正走出异常波动的“非常时期”，逐步回到市场自我调节功能发挥主要作用的常态当中，而悲观者则认为证金公司将不再托底。

“前期证金公司表示不退出，实际上为了维持市场的定价功能，其后证金公司的介入越来越少，救市力量在边际上正在消退。”陈晓判断。

证监会21号文称：“当市场剧烈异常波动、可能引发系统性风险时，（证金公司）仍将继续以多种形式发挥维稳作用。”这一表态明确了证金公司的入市资金在若干年内不会退出，但另一方面，也暗示除非市场再次出现持续大跌，否则短期不会有进一步的增量资金入市。这一消息对于短期市场的资金面是利空。

更为严峻的是，在机构看来，估值贵仍然是阻止A股上涨的一大阻力。

来自银河证券的数据显示，截至8月20日，创业板静态市盈率高达93.51倍，中小板60.59倍，上证380估值超过40倍。

“市场的尴尬在于，出于对坏账规模上升，甚至可能出现因实体经济破产导致的潜在金融风险的担忧，市盈率最低的银行股股价就是上不去。而另一方面，创业板的过高估值也难以为继。”

雪上加霜的是，8月份人民币贬值加大了资本外流压力。“一旦政府减少救市措施，市场是否有足够的买盘来支撑股价？”陈晓认为，以上种种担忧拖累股市下行。

流动性是股市震荡症结

说到底，陈晓担心的问题实际上也是股市持续震荡的症结所在——缺乏增量资金，流动性枯竭。

从资金面上来看，目前市场仍然处于存量资金博弈之中。A股主题驱动下的震荡格局也是存量博弈下的典型特征——热点切换快、频繁，由此引发宽幅震荡。

其根本问题是，增量资金入市严重不足。在前期市场去杠杆化的过程中，证金公司几乎成为最主要的增量资金来源。眼下，巨量资金流出A股，让股指反弹难以为继。

中国基金业协会发布的数据显示，7月份，股票型和混合型基金则出现近万亿份的天量净赎回。

截至7月底，开放式股票型和混合型基金总份额为25843亿份，比6月底大幅减少6989亿份，份额缩水比例达到21.29％，而7月份成立的股票型和混合型总规模为2430亿份，如果剔除掉新基金带来的规模增量，整个7月份，开放式股票型和混合型基金净赎回规模约达到9420亿份，净赎回比例达28.69%。

偏股基金单月遭遇接近万亿份净赎回和接近三成的净赎回比例，这在公募基金史上是绝无仅有的。

与此同时，百万市值以上账户的减少，“赚钱效应”的缺失又引发市场巨震，投资者信心一时难以修复。

中国证券登记结算有限公司统计月报显示，7月末，持股市值500万元以上的个人账户减少了5.72万个，降幅高达27.27%；持股1亿元以上的机构账户也减少了1519个，降幅达15.47%。

之前的6月份，500万元以上账户已经减少了2.91万个，即两个月（持股市值500万元以上）共减少了8.63万个。

在里昂证券看来，这反映了中国创纪录的牛市在6月份见顶后，富人们正利用政府托市的机会纷纷套现离场。

让陈晓对后市心存悲观的原因是，8月20日恒指已经跌至22757点，比7月初政府救市时的点位下跌了近2500点。“这其实反映出投资者对市场的前瞻性预判。H股是全球资本流通的市场，也没法救，不像A股。”陈晓注意到，在香港上市的多家内地银行股已经跌破净资产，这是一个不妙的信号。而截至8月20日收盘，A股上市的交通银行、农业银行、浦发银行市净率已低于1。

“我现在的交易策略与2008年金融危机雷曼兄弟破产时的交易策略一样，只要逢反弹就通过港股的认沽权证做空，这完全凭经验与直觉。”陈晓说。

资本外流之忧

8月17日，央行实施了人民币1200亿元的7天期逆回购。这一流动性投放创下近19个月来单日之最，显示出在人民币贬值之后政府对资本外流的担忧加剧。

一个新的背景是，近期亚洲货币兑美元纷纷贬值，全球资金避险情绪升温，甚至引发货币战争的猜想。马来西亚令吉和印尼盾创下了1998年亚洲金融危机以来的最大跌幅，越南盾再次贬值，这是年内越南央行第三次主动货币贬值。与此同时，在中国央行实施新汇改之后，人民币汇率创下21年最大跌幅。

这一幕让陈晓联想起1997年亚洲金融危机。当时亚洲国家货币竞相贬值，不过人民币却一直坚挺。

一个利好消息是，国际货币基金组织执董会8月19日决定将当前的特别提款权（SDR）货币篮子延长9个月至2016年9月底。同时，将在今年11月决定是否将人民币纳入SDR。

这将为央行新一轮汇改赢得更多时间。

天弘基金投研部总经理肖志刚告诉记者，股市震荡症结在流动性，而反弹则要看实体经济表现。

由于楼市等其他市场也并无明显机会分流，因此肖志刚判断，下半年股市资金并没有大规模的资金出口。

在证金公司4万亿元救市之后，他预计，未来还会有1万亿元救市资金入市。另外，下半年会有1~2次降准机会。”降准更多的是政策性行为，虽然对股市没有直接影响，但对股市中长期有一定利好。”

不过，肖志刚强调，A股真正复苏，最终还是要看实体经济“脸色”。然而，实体经济并不乐观。一方面，经济V型筑底并未见反转，另一方面，2015年上市公司整体业绩增速未必会比2014年的5.8%乐观多少。

“根据历史经验，中国经济通常是4年一个周期，预估2016年下半年V型经济才会见底。A股在经济坚实复苏前后，才会真正企稳反弹，此前市场较大概率会维持震荡行情。”肖志刚表示。

具体到投资，肖志刚认为后市“个股重于行业”，建议投资者精选个股，在大盘股和中小盘股之间寻求均衡配置。稳健型投资者可以在农业、食品饮料、家电等防御型行业中布局。而在蓝筹和成长股的选择上，肖志刚表示，成长股整体市盈率过高、风险较大，他倾向于该配置成长时做成长，该做周期时做周期，在“成长股、周期股、概念股、消息、交易”几个盈利因素之间取得均衡。

短期内，军工概念、国企改革概念以及证金概念股票或仍将是市场焦点。大成基金称，虽然部分国企改革股有可能低于预期，但改革的整体方向却没有变化，因此国企改革类股票依然具有一定的上涨空间。不过，由于国企改革涉及的个股众多，投资者需要精选个股，对中枢震荡行情保持应有的警惕。