李扬：中国应该持续减少美国国债 收益率太低了

中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬

凤凰财经讯 2015年11月4-5日，由凤凰网与凤凰卫视联合举办的“2015凤凰财经峰会”在京举行。本届财经峰会汇聚全球一流思想家和实践者，围绕中国制度变革与技术革新两大议题进行深入讨论，寻找大变革时代，通往繁荣的未来之路。

中国社会科学院原副院长、国家金融与发展实验室理事长李扬在5日下午举行的开幕式上发表主旨演讲，他表示，目前中国资产负债严重不匹配，需要相当长的时间调整。

以下为主旨演讲实录：

还有一种去杠杆的办法，杠杆转移，其实不是总体去杠杆，刚刚说企业杠杆很高，能不能通过一些方法把企业杠杆率降下来，让别的部门去承接，是可以的。特别是在中国这样一种统一的政治体制下，是可行的，在西方大部分发达国家是不可行的，我们这儿是可行的。通过这个办法把一部分企业的债务变成银行债务可不可以？肯定可以。把一部分这样企业的债务变成另外一些企业的债务可不可以？通过债转股把债务变成股份可不可以？也都可以。所以在中国存在着所谓杠杆转移这样一种去杠杆化的办法。不管怎么说，这是中国的优势，这样帐户处理也比较简单。杠杆转移是解决我国地方政府和非金融企业杠杆率过高问题的现实途径之一。

前面讲的都是宏观的，现在看看结构，很多问题深藏在结构之中，有三个结构值得我们关注：1.期限错配。期限错配的问题主要体现在地方政府债务中。前面说地方政府有很多的资产，凡是熟悉中国经济的都知道，地方政府富可敌国，有很多东西，相对资产来说，负债是比较小的，一百零几万亿的资产，不到三十万亿的负债，是足可以弥补的。但问题是地方政府手头掌握的负债是短期的，而他的资产是长期的，于是就出现了金融上最大的一个问题，就是期限错配问题。对于这样一些问题必须综合施策我们列了三个对策，建立稳定有效的城市基础设施投融资机制，今后中国投融资机制的问题主要是城市基础设施的投融资机制问题。因为地方政府也不是想随便就负债，负债是想改善我们的基础设施，基础设施一搞20年才能回收，甚至不能回收，怎么办？针对城市基础设施的投融资机制，是中国下一步金融改革的攻坚点。

2.大力发展长期信用机构和政策性金融机构。中国正处在传统工业化已经结束，新兴工业化正在兴起，要钱，而且要长期的钱，中国的城市化正在过程之中，不管怎么算对城市化有的这样算，有得那样，我觉得没有那么多潜力，但不管怎么样会是中国一段时间内很大的事，城市化要投资，也还是要长期资本。中国不缺短期资本，就缺长期资本，所以长期信用类的机构，而且因为大量涉及到基础设施，特别是基础设施，它的投融资机制问题，政策性特点的问题我们必须照顾到。

3.依据收入和支出，责任匹配的原则，积极调整中央与地方间的财政关系。我们知道城市化、工业化的压力都在城市，但是钱在中央，如何使这样一个钱的来源和钱的使用不匹配的关系，必须调整支出责任和收入的匹配关系，收入中央和地方政府是各一半，支出地方80%，中央20%，有30%都是各种各样的转移支付。转移支付中有很多问题，最近这几年一直在调整转移支付的格局，要根本解决这个问题，就要重新划定收入和支出责任，这是现在一个很重要的改革的方面。

资本结构的错配，主要体现在非金融企业的资产负债表里。中国的金融结构是间接融资为主，意味着我们提供的资金到了资金使用者手里，大多数只能形成债务，间接融资为主的金融结构本身就有提高杠杆率的倾向。要想改变这种状况必须改变间接融资为主的金融结构，十八届五中全会再次重申了这样一个目标。

两个对策：一是推动中国金融结构从债务性融资为主向股权融资为主的格局转变。二是必须认真考虑在过去规定中国的银行是不许投资的，但银行又掌握了最大的资金，资金出去不许投资都市债务，可不可以借鉴欧洲、日本、德国很多国家的经验，让银行有一些投资权，这些问题也都在研究之中。

再就是货币和资产错配。通过编制国家资产负债，我们发现中国对外是处在一个很有利的地位上，所谓国际投资头寸的地位是正的，世界上是正的很少，中国是一个，日本是一个，负的很多，大量的欧洲国家，美国都是负的。这是存量的问题，每个国家既对外有资产同时又有负债，我们要算一个总帐，这样一个资产负债的结构收益如何，我们发现一个很大的问题，我们对外的投资头寸是正的，但是我们收益是负的，美国对外投资头寸是负的，但收益是正的，就发现了资产负债的严重不匹配。美国的情况是对外负债都是美元，当然有他特殊的地位，美元利息才多少，零，他对外的资产虽然规模没有负债大，但是都持有被投资东道国的股权类资产，也就是说通过他的投资可以充分地享受被投资国家经济增长的利益。美国在中国的投资企业收益率都高，我们持有一点美国的债权收益率都低，这就是差别。当然这种状况也是长期形成的，与美元长期是国际货币密切相关，因此中国必须从现在认识到这个问题，开始调整，我们认为这个调整还会有相当长的时间。在负债链要争取增加人民币负债，减少外币负债，要争取人民币负债，先要人民币走出去，于是人民币国际化就构成管理中国对外资产负债表的必要条件。

两个星期前习近平主席访问英国，英国送了一个大礼，在伦敦城发了一笔以人民币定值的债权，就是我们到外面借人民币债务，人民币是我自己印的钱，那个债务负担其实是很小的。但是这个或者还要很漫长，所以我们要通过“一带一路”战略，自贸区建设，增加人民币在我国对外负债中的比重，逐步降低我国的对外负债成本，我们的成本是很高的。然后是资产方大有可为，扩大内需，减少对外需依赖，放缓外币定值资产积累，就是储备减少，从我们资产负债表分析的角度来说，因为储备收入太低了，减少对美国国债的持有，是一个很正常的情况，因为国债的收益率就是零点几，这种情况肯定是要杜绝的。所以我们要通过大量的对外投资，而且是增加对东道国的企业股权的持有，这样才会大规模提高我们对外的收益率，从而扭转资产负债表中货币和资产错配的问题。这显然也不是三天两天能做的事，但是今天要认识到，实施这样一个扭转战略。

总之，中国的党中央提出了要岗地杠杆率的战略目标，确实是问题所在，要想真正落实这样的目标，我们必须在资产负债表的框架下对我们的资产负债逐步有一个清晰的、科学的、系统化的了解，我们的研究给大家提供了一些参考，希望对大家有所帮助。谢谢。