熊锦秋：万科事件中杠杆收购隐含的市场风险不容忽视

◎熊锦秋

针对宝能系步步紧逼收购，万科终于有所应对。据公告称，因万科正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，该公司股票自12月18日下午起停牌。

笔者认为，监管部门以及围绕收购的相关方，对杠杆收购引发的股价波动风险应予高度重视。

目前宝能系收购万科A股份比例达到22.45%，随着收购推进，万科A股价也从11月份的13元左右涨到目前的24.43元，不少投资者赚得盆满钵溢。应该说，宝能系的收购，让市场对蓝筹股的投资价值有了进一步认识，这无疑是积极影响。但一个市值数千亿元的庞然大物，在基本面没有太多变化的情况下，短短一个月时间内股价接近翻番，这无疑也会给市场带来一定的风险。

宝能系为了夺下万科第一大股东席位，前后投入资金三四百亿元，为了筹集这些资金，运用了融资融券、收益互换、股权质押和资管计划等多种杠杆手段。比如旗下钜盛华最近通过7个资管计划举牌万科，其中动用两倍资金杠杆，自己充当劣后级，其他外部资金充当优先级等。这些资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线。

宝能系杠杆收购行动要想取得成功，一个关键因素就是万科股价保持不跌。一旦遇到股价回挫，就可能触及平仓线，为宝能系提供融资的各类市场主体，也许会撤资或要求宝能系提供兑付保证，而宝能系自有资金毕竟有限，很容易由此引发风险。

事实上，《上市公司收购管理办法》第66条规定，收购人聘请的财务顾问需要针对“收购人的收购资金来源及其合法性，是否存在利用本次收购的股份向银行等金融机构质押取得融资的情形”发表明确意见。

也就是说，监管制度框架对收购者的资金来源、合法性，以及是否存在资金杠杆高度关注，而宝能系买入万科股票使用了多种杠杆，且其中引入的优先级等杠杆资金来源也有待澄清。监管层理应对此加强监管和风险控制。

正如万科总裁郁亮所说的那样，公司需要向相关各方、投保买万能险的人、金融机构以及证券市场的投资者提示风险。如果说管理团队跟股东之间有重大分歧的话，会影响公司团队稳定和业绩表现，进而影响股价。

在笔者看来，如果为了稀释目前宝能系持股比例，万科未来发行股份规模可能会比较大，其成长性想象空间将下降，可能引发股票价值重估。另外在收购与反收购的攻防战之中，万科可能会利用各种策略，加上其未来可能出现的人事变动，这都会影响万科股票价值，容易由此引发股价波动。而股价下跌风险又可能倒推引发相关提供融资的金融机构的风险。

针对宝能系收购万科一事，证监会新闻发言人表示，市场主体之间，收购与被收购是市场化行为，在符合法律法规的前提下，监管机构不会干预。

笔者认为，监管部门对于市场主体在制度框架下的合法博弈当然不应过多插手，但对于其中的杠杆手段应该有足够的重视。此前证监会花了很大精力来清理场外配资、为市场降杠杆，现在宝能系采取高杠杆收购，但谁也不能保证万科股价不会下跌，由此或许会产生类似风险，其负面影响不容小视。

美国上世纪80年代盛行发行垃圾债券来进行杠杆收购。杠杆收购是否会创造价值还存在诸多争议，但彼时这种收购模式被大量复制、最终导致垃圾债市场崩盘，并购企业破产事件接连不断，监管层对过度的杠杆化采取了一定的制约措施。

笔者建议，A股市场应尽快完善杠杆收购的有关规则，要对过度杠杆采取一定限制，不能放任过度杠杆投机赌博。监管部门要针对收购中的攻防违规行为进行监管稽查，要尽量引导上市公司收购对管理层产生有效的激励约束等正面作用，同时要防范杠杆可能产生的市场大幅波动风险。

(作者为资本市场专业评论人)

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