港币缘何暴跌 是否该解除联系汇率制

继人民币新年第一周暴跌之后，在中国央行大力干预维稳下离岸人民币终于走稳。国际炒家似乎立马把尽力聚焦到狙击上。北京时间15:15后，随离岸人民币小幅拉升，港元掉头转升。港元/美元加速升至7.8213，升值40点左右。此前香港金管局表示将密切留意市场，采取合适的安排。

美元/港元实时汇率

港元创8年新低，香港金管局疑似干预

我们认为，港币贬值的原因主要有四个：一是香港短期利率与美国短期利率背离；二是香港房地产和股市近期表现疲软，16年加息压力大；三是人民币资产回报率显著降低，四是港币跟随美元被动升值幅度过大。在上述多重因素作用下，香港存在资本流出压力，再加上前期人民币贬值流入香港的资金需要从香港流出，加剧了港币贬值。

第一，美国和香港同样幅度加息，美国隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率却维持不变，利率平价支持港币贬值。12月17日美联储加息25bp至0.25-0.5%之后，尽管香港也跟随加息了25bp至0.75%，但两个货币市场的表现却完全不同。美联储加息当日，美国联邦基金利率从0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也从0.13%升值0.37%；香港加息之后，香港同业拆借HIBOR隔夜利率并未变化，仍然维持在加息前的0.05%附近（注意不是前期飙升至66%的CNH-HIBOR）。同样是加息，但是美国和香港货币市场表现迥异，从利率平价角度支持港币贬值。

同样加息25BP，香港和美国隔夜利率表现完全不同

第二，近期香港房地产和股市疲软，2016年被动加息雪上加霜。2015年香港楼市火爆，2-7月住宅房价同比高达20%，但近两个月显著下滑，11月房价同比已经回落至7%，环比更是回落至-3%。市场对未来香港房市预期非常悲观，预期2016年香港房价下跌10%甚至更多的不在少数。股市方面，2015年港股从高点回落30%，远高于美股10-15%的跌幅。资产价格疲软，叠加香港15年基本面偏弱，导致港币在波动区间范围内贬值是合理的。此外，市场普遍预期美联储2016年将加息2-4次，香港维持联系汇率制度必须跟随加息，这将进一步对香港基本面和资产价格造成压力。

第三，人民币资产回报率显著降低，从香港流入大陆资金减少。香港作为大陆与国际金融市场联通的重要桥梁，如果人民币资产下跌，则流入香港资本必然减少。2015年下半年以来，大陆金融市场剧烈动荡，股市暴跌45%，并导致了严重的“资产荒”，10年期国债收益率一度突破2009年1月2.7%的历史低点，高收益资产更是极度匮乏。由于人民币高估修复和“资产荒”，2015年8月以来人民币大幅贬值6%，进一步降低了人民币资产的回报率，投资人民币资产的短期回报率为负。国际资本不再从香港流入中国，加剧了港币兑美元贬值。

第四，港币跟随美元被动升值幅度过大，与香港基本面背离。2014年7月以来，美元指数升值24%，港币盯住美元，也被动升值相同幅度。但是，在这一过程中，香港经济是走弱的，资产价格是下跌的，与港币的大幅升值相悖。对于一般经济体而言，这种背离是无法长期存在的，例如人民币在2014年7月-2015年7月维持一年的强势之后，在2015年8月进行了补跌。香港作为小型外向型经济体，港币补跌压力相对较小，但是仍然存在；特别是在资产价格也出现下跌时，基本面会影响投资者的信心和预期。

归根结底，此次港币贬值的原因是：加息后香港与美国银行间利率反差巨大、香港房地产和股市弱势、人民币资产回报率下降、港币被动升值与基本面背离，导致香港存在资本外流压力。

资本外流既包括从香港流出的资本，也包括从大陆流出的资本。2015年8月人民币贬值之后，由于港币与美元汇率固定，大量资本流入香港；而一旦香港资产回报率也下降，这些资金与原本在香港投资的国际资本一同流出香港，共同构成港币兑美元的贬值压力。

我们认为，尽管从基本面和资产价格来看，目前的情况远远好于1998年，但是仍然不能轻视港币贬值压力。主要原因是，此次港币贬值同时受到香港和内地的基本面和资产价格共同驱动，导致的资本流动幅度存在超过常规的可能；与内地相比，香港资本账户开放程度很高，资本流动幅度也更加剧烈，导致的贬值压力也更严重。

根据2015年8月以来人民币贬值的经验，一旦市场形成了一致的贬值预期，则央行干预的难度和代价是巨大的。我们建议，香港金管局应当充分进行预期引导，同时做好港币贬值到区间上限的预案，稳住联系汇率制度这一香港金融、货币稳定的基石。

机构怎么看港币急速贬值

九州证券全球首席经济学家邓海清金融市场部研究中心主管陈曦认为，此次港币贬值的原因是：加息后香港与美国银行间利率反差巨大、香港房地产和股市弱势、人民币资产回报率下降、港币被动升值与基本面背离，导致香港存在资本外流压力。

招商证券认为，人民币贬值的风险有所下降但仍未释放完全。未来的政策退出、经济及外储数据超预期下滑都有可能造成新一轮快速贬值。货币贬值波及港元资本外流压力上升：美联储自去年12月进入加息通道后，港美息差形成倒挂，引起美元套息交易平仓，资金回流美国，形成港元贬值压力。但由于之前受离岸人民币兑换美元需求的推动，港币仍保持强势。而近期由于央行对离岸市场保汇率放利率的态度，使得香港人民币同业拆借利率(CNHHibor)大幅飙升，离岸人民币流动性萎缩，港元贬值压力才得以显现。同时美国12月非农就业数据亮眼，市场对今年美国加息预期持续强化，港币贬值压力进一步加大。在人民币贬值预期、A股市场回稳之前，港股存在进一步下行空间。

光大证券认为，新年以来，港股市场各项风险因素均有加速暴露的趋势。一方面，A股和美股市场新年以来持续调整，将更多避险情绪传导至港股市场;另一方面，离岸人民币汇率和港元汇率先后加速贬值，导致港股市场资金面承受更大压力。截至15年底，港元需求始终保持较高水平。但需求主要来自人民币兑换和美元兑换间的流量差，港元的实际流动性累积增长则要远远低于截面流量水平，而在这种资金流入支撑下的港元汇率存在很强的回补压力。

港元近日表现再度引发市场疑问：延续32年之久的香港联系汇率制度是否告终？

香港为何坚持联系汇率制度？

香港固定汇率政策开始于1983年，主要意义是降低交易成本，这是其成为国际贸易中心和国际金融中心的基础。固定汇率的意义在于，能够为国际贸易和国际金融提供稳定的货币条件，有利于对外贸易的开展。在固定汇率下，贸易公司和投资者不再需要考虑汇率波动成本，这是吸引贸易和金融资本的重要条件。

固定汇率的缺点是完全丧失货币政策独立性，即货币政策与该国或地区的基本面完全脱钩。1998年以来，美联储调息48次，每一次调息后香港均立刻跟随调息，香港货币政策完全没有独立性。对于内需为主的大国，丧失货币政策独立性是不可承受的；但对于香港这种小型外向型经济体，丧失货币政策独立性的危害要小得多。

就目前而言，香港要保持贸易和金融的国际地位，联系汇率制度仍然是最佳选择。这也就不难理解，为何香港当局反复表态，“没有必要和意愿改变目前制度”、“联系汇率制度是香港金融、货币稳定的基石，不打算改变”。

与98年相比，目前港币要安全得多

2016年以来，港币持续偏弱，对于香港能否维持联系汇率制度的担忧越来越重。回顾历史，香港联系汇率制度最危险的时刻是1998年亚洲金融危机，索罗斯为首的国际资本大举做空港币，但最终铩羽而归，联系汇率制度仍然得以维持。目前香港的基本面远好于1998年，从基本面角度来讲，香港维持联系汇率制度问题不大。

1998年，香港的经济和资本市场均极端危险。一方面，受亚洲金融危机影响，香港GDP增速从1997年的7%暴跌至1998年的-8%，失业率也从2%增加至6%；另一方面，香港股市从16000点暴跌至7000点，资本市场面临崩盘。

仅就基本面而言，目前香港的情况远远好于1998年，联系汇率制度的压力要比1998年小得多。2015年香港GDP增速为2.4%左右，尽管较2013年的高点3.1%有所下滑，但仍然属于香港2012年以来的合理波动区间。目前香港的失业率极低，2015年下半年失业率仅为3.4%，远低于欧美日等发达国家，香港就业仍为历史最好水平。2015年尽管港股大幅下跌30%，但是跌幅远远小于1998年的60%。从基本面出发，港币大幅贬值、打破联系汇率制度的可能性并不大。

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