经济L型之后 中国债市将走向何方

“我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势。这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的。”——在“权威人士”对国内经济走势作出“L型”的判断之后，中国债券市场未来将走向何方？

复熙资产研究总监罗思远认为，“经济L”型其实并不稀奇，全球主要国家大都经历了这一阶段，过去30年，这些国家在经历了“经济L型”之后，都走出了波澜壮阔的债券大牛市：美国（1984-2015）、日本（1989-2015）和韩国（2000-2015），平均长达24年，而反观中国，近年来债券市场起伏不定，似乎一直在寻找方向。

但从理论上讲，任何国家都无法长期维持GDP的高速增长，“权威人士”的判断，也表明了中国没有特殊国情。因此，在罗思远看来，中国也必将步这些国家的“后尘”，经济走平之后，债市走出30年的牛市。

美日韩经济L型后的债市慢牛

国际货币基金组织的数据显示，1984年美国GDP实际同比增长率为7.26%；1985年至2005年，GDP实际增长率平均值为3.25%；2006年至2015年GDP实际同比增长率平均值1.4%。

由此可见，在过去30年，随着GDP增速放缓，美国经济经历了两次“L型”。

而与此同时，美国10年国债收益率从1984年的12.13%一路走低至2015年的2.23%，债市持续慢牛。

如果分析同时期日本和韩国的经济数据，同样可以发现上述规律：随着人口红利消失等因素，GDP增速放缓，经济呈现出“L型”走势，伴随着这一过程，10年期国债收益率有稳定下行的趋势。

复熙资产研究总监罗思远分析，债券收益率反映的是市场对未来的预期，一旦经济数据证实（或证伪），债券收益率都会有一个微调的过程，长期而言，影响债券长期走势的因素主要有通胀水平和经济增长、人口增长、基础利率等几大因素。国债作为一种无风险利率，长期来看，可以简化为“名义收益率=经济增长系数+人口系数+基础利率+通胀预期”这一公式，而当宏观经济进入“L型”之后，影响国债收益率的上述几个系数都会一定程度上走低，从而推动债市慢牛。

中国债市将走出30年牛市

经济数据显示，2015年，中国GDP同比增长6.9%，创下25年新低。经济增速的此番下滑是否只是短期现象？复熙资产研究总监罗思远表示，基本可以判断，中国经济高速增长的时代已经过去，“根据经济收敛假说，大家结局都一样，中国没有理由特殊。”

罗思远认为，造成GDP潜在增速下降的最主要因素是人口红利的消失，中国适龄劳动力的人口拐点在2010点已经到来，伴随着人口老龄化， “虽然去年10月已全面放开二孩，但从政策实施到实际适龄劳动力增加至少需要20年。”

货币市场利率中枢也是牵制债券收益率走势的关键因素。中国央行目前建构出的以SLF为上限的利率走廊，在复熙资产研究总监罗思远看来是比较成功的，“另外，中国政府宏观管理能力在不断提升，债券市场利率的波动也在逐年减小”。

“在经济缓慢下行期，降低实体经济的融资成本，为经济转型保驾护航，一个长期慢牛的债市也是必须。”罗思远说，但值得注意的是，在经济换挡与结构调整的初期，政府为了稳定GDP增速，会出手积极的财政政策，造成债券短期的供给增加，急速拉高债券收益率。不过，中国债市有央行成熟的调控机制和手段，有众多成熟的机构投资者，有中农工建这些超大体量债市定海神针，“今后，周期性的小熊市和震荡市时不时会有，但是长远看，会是一个30年的慢牛。”