刘士余：反对野蛮人强盗式收购 挑战刑法将开启牢狱大门

证监会主席刘士余(资料图)

凤凰财经讯 中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会今日举行，证监会主席刘士余发表演讲，他指出，用来路不正的钱，从门口的野蛮人变成了行业的强盗，这是不可以的。挑战了国家法律法规的底线，也挑战了做人的底线，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。

刘士余表示，希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。

以下为刘士余演讲内容：

各位会员代表、各位理事，同志们：

今天，中国证券投资基金业协会第二届会员代表大会在这里隆重举行，这是资产管理行业的一件盛事。我代表中国证监会对本次会员代表大会的顺利召开表示热烈祝贺，向与会代表和广大从业人员致以诚挚的问候，向长期以来关心支持资产管理行业健康发展的国务院各部门、各单位和各界朋友表示衷心感谢！

自协会第一次会员大会召开以来，我国经济金融改革持续深化，金融市场多维持续扩展、社会财富多元持续增长，资产管理行业实现了跨越式发展，取得了令人欣慰的成绩。

一是行业管理规模持续扩大。截至今年10月底，基金公司及其子公司管理规模达到26.24万亿元，证券公司及其子公司管理规模达到16万亿元，私募证券投资基金和私募股权投资基金管理规模达到7.3万亿元。目前，协会会员管理的资产规模突破50万亿元，与2012年底相比增长6倍。二是业务和产品快速发展。资产管理产品涵盖债券、股票、期货、股权等多种基础资产，有扎根国内市场的投资，也有面向全球的资产配置，满足了不同风险偏好、不同资产规模、不同期限的多元理财需求，并有力支持了实体经济发展，也促进金融市场多元多维发展。三是行业规则不断完善。2013年6月开始实施的《证券投资基金法》，在市场准入、投资范围、业务运作等多方面优化了行业业态，还将非公开募集基金纳入法律调整范围，拓展了行业的发展空间。同时，中央编办明确证监会负责私募基金的监督管理，其他监管部门也从各自职责出发，制定了相关规章，逐步健全了行业发展的制度基础。

特别是《证券投资基金法》高度重视发挥行业自律的作用，专辟一章，明确协会的法律地位、行业属性和法定职责。2012年6月6日成立以来，协会在民政部等有关部门和广大会员的大力支持下，积极进取，勇于担当，在加强行业自律、维护行业秩序、保护投资者合法权益等方面做了大量工作，发挥了桥梁和纽带作用。具体体现在以下几个方面：一是团结和带领会员，促进行业快速发展。及时收集行业建议，反映行业利益诉求，为相关法规政策的出台提供决策参考。加强政策解读和知识培训，营造良好的发展环境。二是切实实现好、维护好广大投资者的合法权益。推动行业树立“投资者利益至上”的理念，弘扬和培育理性投资文化。不断完善多渠道的纠纷调解机制和服务，支持投资者依法行使权利。三是加强行业自律，维护行业秩序。认真落实法律赋予的自律管理职责，完善公募基金和私募基金自律管理规则，形成基本全面覆盖登记、信息披露、内部控制、托管业务等在内的完整的自律规则体系。四是加强自身建设，不断优化治理结构。制定和完善《协会章程》，充分发挥协会理事会、专业委员会和行业联席会等的功能与作用，自身建设和管理水平不断提升。总体来看，四年多来，协会各项工作取得显著成绩，来之不易。这些成绩的取得，与各会员单位、行业各主体维护行业健康发展大局、积极参与、支持协会工作密不可分。实践证明，协会已经成为中国资本市场发展中一支重要的行业自律力量，也是重要的引领创新的力量。

当然随着政府职能转换、监管方式转换，以及市场的创新，协会面临的任务会更加繁重和复杂，有些工作需要在实践过程中不断地摸索，与广大会员深入地沟通协商，真正的规则必须为会员所接受，受到会员拥护，不能有长官意志。

各位同志，资产管理行业担负着满足社会多元化投资需求，甚至满足把资金转换为资本服务实体经济的重担。行业机构、协会、监管部门等相关方面要深入学习习近平总书记系列讲话精神，主动作为，紧紧围绕国家经济社会发展的大局，在服务供给侧结构性改革、三去一降一补的五大重点任务，在惠民生、防风险、提升民族金融业国际竞争力的方面，更好地体现和实现自身价值。

希望协会：

首先，要注重协会的自身建设，尤其是要加强协会党的建设，强化对行业机构的政治引领和示范带动。刚刚结束的党的十八届六中全会对新形势下全面从严治党进行再动员、再部署、再出发，学习贯彻好六中全会精神是今后一个时期重要的政治任务。协会要认真落实中办、国办印发的《关于改革社会组织管理制度促进社会组织健康有序发展的意见》精神，切实加强协会党委和各级党组织的建设，发挥好协会党委在协会运作过程中的政治核心作用。各行业机构也要把加强党的建设与完善公司治理统筹一致，建立健全企业党的组织，把党员日常教育管理抓好，从而为各家会员的发展打下良好的内部政治保证和外部政治基础。

第二，协会要强化“为会员服务、为行业服务、为市场服务、为党和国家利益服务”的责任意识。把协会建设成为会员之家，保护会员合法权益，推动解决行业共同面临的共性问题。要坚决落实法律法规要求，承担好自律监管职责，净化行业发展环境。要坚持把保护投资者合法权益放在最重要的位置，切实促进行业可持续健康发展。不断加强自身建设，完善治理体制，着力构建深受广大会员支持拥护爱戴、深受市场欢迎、深受政府信任的现代行业协会。

第三，行业机构要结合经济社会发展的内在需求谋求创新发展，主动服务经济结构调整、创新驱动战略、脱贫攻坚战略等国家重点战略。要加强核心能力建设，提高专业服务水平，牢记“受人之托、代人理财”的初心，忠实履行“诚实守信、勤勉尽责”这一职业操守的底线。要坚决把依法合规作为“带电的高压线”，严格遵守法律的规定。要加强投资者适当性管理，牢固树立“投资者利益至上”的展业理念。作为市场重要参与者，行业机构要秉承价值投资理念，促进资本市场健康、稳定运行。

这里我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。这是在挑战国家金融法律法规的底线，也是挑战职业操守的底线，这是人性和商业道德的倒退和沦丧，根本不是金融创新。

同志们！

资产管理行业前景无限广阔，事业大有可为。证监会在习近平同志为核心的党中央领导下，将一如既往地大力支持行业发展。一是完善制度，健全规则。进一步完善《证券投资基金法》配套规则。会同市场各方面、政府有关部门共同推动《私募投资基金管理暂行条例》尽快出台，夯实私募基金监管法律基础，构建适应股权投资、创业投资基金规律的规范和制度体系。二是坚守监管本位，加快形成职权清晰、分工合理、标准统一的业务监管体系，全面加强监管，坚决查处触碰底线的行为，及时清除害群之马，强化扶优限劣导向，为行业管理创造良好的秩序。三是努力优化行业发展的外部环境，推动形成鼓励创新发展的政策支持体系。

我相信，在社会各界的大力支持下，在全行业的不懈努力下，中国的资产管理行业一定会抓住新机遇，创造新辉煌，以优异的成绩回报人民、回报市场，以更加优异的成绩迎接党的十九大顺利召开。

预祝大会取得圆满成功。谢谢大家！

吴晓灵：在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规

文章主体部分为中国财富管理50人论坛与清华国家金融研究院共同举办的企业并购与信用杠杆专题讨论会暨《规范杠杆收购，促进经济结构调整——基于“宝万之争”视角的杠杆收购研究》报告发布会，全国人大财经委副主任委员、清华大学国家金融研究院院长吴晓灵做主题演讲全文；附底纹蓝色字体及图片节选自孙海波《揭秘宝能神秘杠杆资金来源：钻混业监管的漏洞？》

吴晓灵演讲全文：

近年来，随着改革开放的深化，随着中国经济进入新常态推动供给侧改革的深化，中国企业在国际、国内市场上的并购活动日趋活跃。中国现在所面临的形势非常像上个世纪80年代美国所面临的形势，上个世纪80年代的时候，美国的经济发生了滞胀，利率市场化的推进，推高了负债的成本，当时也出现了资产荒，公司的估值也偏低。面对这些经济金融的情况，监管当局和政府推出了很多的政策，经济金融政策对于当时的并购市场发展非常有利的。我们中国现在在经济的新常态下也面临着和上个世纪80年代美国经济有类似的一些情况，中国经济下行压力持续加大，理财的成本具有刚性，因而也推高了负债端的成本，也面临着资产荒。我们的许多公司的估值处于历史的底部。目前我们国家的各项监管政策也在鼓励企业进行收购兼并。在这样一个大的历史背景下，中国的对内、对外的收购兼并应该说发展的还是很快的。

我们的企业到国际上去实行并购，要了解标的企业所在国的各项法律制度，要面对政府安全审查，还要面对国际竞争者金融组织能力的竞争。许多时候我们的企业看到了机会，但是这个机会能否得到，在很大程度上取决于收购者资金的组织能力。国内并购要面对不成熟的市场、不成熟的企业、不成熟的投资人，也同样要面对如何筹资资金的压力。

“万宝万之争”之所以一石激起千层浪，是因为它反映了收购兼并市场的痛点。有三个问题引起社会关注，公司治理之争、收购行为之争、资金组织方式之争。

壹

我们先来讲第一个问题，公司治理之争。

门口的野蛮人，他的存在是企业的梦魇还是企业潜力的挖掘者，什么样的公司治理能够让企业持续健康发展、什么样的市场规则不让资本过于任性。应该说“宝万之争”当中，敌意收购的色彩还是比较浓的，敌意收购也就是我们平常说的门口的野蛮人，他们往往是针对价值低估有潜力的目标公司。为了完成这样的收购，他要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。被并购的企业，他们往往会采取一种反并购的措施，但是我们应该看到，在这个反并购的过程当中，我们应该进一步的明确董事会、经理层的信义义务也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。敌意收购很难说它好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好的维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。

基于这样的分析，我们建议用风险自担和股东利益最大化的制度设计约束资本的任性。资本市场是我们组织社会资源非常重要的市场化配置资源的场所，但是在资本市场上我们应该建立合理的规则，让资本的运作能够更有利于提升社会企业的价值，不要过于任性。这就有赖于我们完善资本市场的规则。我们建议：

第一，监管政策需要遵循的原则。一是收购价值评判中立，在对于敌意收购的价值评判上，不宜出现明显偏向于收购方或者是目标公司的观点，而是应当保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律规则需要有一定的伸缩性，金融监管以及司法裁判的出发点应当做好通过敌意收购提高公司绩效与公司治理稳定之间、股东（特别是中小股东）的利益和公司整体利益之间，以及对公司管理层的适度保护与防止管理层攫取私利之间的平衡，这种平衡需要通过判例来加以引导，在法规上很难做到详尽的规定，应该通过司法途径，通过案例、判例来引导这些平衡原则的实现。

第二，建立保护中小投资者表决权的机制，建议研究AB股的制度设计，保护公司创始人和团队的经营管理话语权。

贰

第二个问题，收购行为之争，上市公司的收购行为规范涉及投资者保护和市场公平，宝能收购万科的过程中，实际控制人持股超过5%以后，是否存在信息披露合规性问题、一致行动人问题，万能险与资管计划的投票权问题。还有万科停牌是否合规的问题。我们看到了在这个收购过程当中大家所争论的问题，详细情况大家可以看我们的研究报告。基于对这些的分析，我们建议应该完善监管法规，让市场公开、透明、公平地运行。在完善监管法规方面是两个方面，一是怎样落实穿透原则，了解实际控制人，让投资人知道交易对手是谁，让5%的举牌不虚设。二是如何进一步明确一致行动人，特别是认定不同金融工具组合的一致行动人。

叁

round1 事实感知

第三个问题，资金组织方式之争。宝能系用万科股权的收购组织了银证保信各方面的资金，杠杆率高达4.2倍，引发了对寿险资金和资管产品用于收购的争议。这个是宝能资金的图示，在这个图示当中是根据报纸上公开的资料列出来的，可以看到宝能系应该说把各项资金组织规则用到了极致，我们在图示当中看到的资金来源，从公开的资料，我们没有办法来说宝能的资金组织是违规的，因为我们课题组的结论是，在现在有关法规下，宝能的资金组织不违规，我们还没有看到他哪一点。但是我们可以看到这些组织的方式是蕴含了很多风险的，这些风险是需要我们的监管方面针对现在监管的漏洞，我们来加以弥补。我们应该高兴地看到，今年从7月份以后，监管当局陆续出台了很多的监管规则，实际上就是在弥补我们现在在资金组织方面所存在的一些漏洞。

第一，关于保险资金参与并购。保险资金体量大、期限长、追求绝对收益，可以是股权市场重要的机构投资人。让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。我们现在经常在企业的所有制上有很多的争论，是国资还是民资，实际上世界经济的发展，企业的所有权已经变化很大了，现在出现了一种资本叫社会资本，其实他的终极者是个人，但是他把个人的钱集合在一起去投资，比如我们的各种基金，我们的养老金，还有保险资金，等等，他们的最终所有者是个人，但是他们集合起来成了社会资金，由社会资金对企业进行投资，而且作为一个积极的投资者、积极的股东，他可以避免姓公姓私的争议，有利于我们的经济体制改革。在宝能案例中的问题是什么，一个是万能险产品作为短期理财产品，万能险本身是一个成熟的保险品种，它不应该是一个短期的资金。而很多人用它的合同当中，通过降低提前退保的成本，把一个万能险短期化了，从而造成了短期资金来用于长期投资，加大了流动性风险这样的问题。我们高兴地看到监管当局已经对保险产品短期化的问题做出了监管上的一些规定，来防范这样的现象。第二个是将保险资金用于实际控制人的收购行为，把保险公司作为大股东的融资平台，社会资本投资于保险，应该是为社会负责的，不能够把保险公司作为大股东自己的融资平台。针对这些问题我们建议，保险姓保，保险产品的开发、保险资金的运用要围绕提高保险产品保障水平，提升保险公司的偿付能力。保险是要去投资的，投资是要获利的，但是他获利的目的是为了提高保险产品的保障水平，是为了提高保险公司的偿付能力。我们要进一步的改进对保险公司的监管，一是改善公司治理，加强保险公司独立性，关注股权结构的均衡，避免出现一股独大情形下保险公司沦为控制股东融资平台、与中小股东和广大消费者对立的隐患。二是强化价值发展理念，稳健经营，不断优化产品结构。三是加强对资金运用特别是重大权益类投资的监管。四是加强资产负债匹配监管和偿付能力管理。

第二个争议比较大的是资管计划参与企业并购问题。杠杆收购中的结构化资管产品是饱受诟病的，刚才那么复杂的一张图最主要的还是九个资管计划。钜盛华通过九个资管计划，组织了资金，形成了一致行动人，形成了控股的局面。对于结构化的资管产品，它的本质上是自带杠杆的融资工具，优先劣后的安排使得资管产品的管理人沦为办理人。本来资管计划的发起者应该是管理人，但是通过优先劣后的安排，特别是劣后层，由于他承担了很多的风险，所以他要掌控投资的方向。这个时候的管理人实际上已经沦为了一个办理人。劣后级实际上是在向优先级借贷，这种安排实际上蕴藏着很多的风险。这种结构化的资管计划用于收购所面临的问题，一是信息不透明、掩盖实际控制人。二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能。三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。我们的研究报告五还有九都对这个问题做了深入的分析，希望大家能够看一下。

中国资管产品异化的原因，应该说资管产品在全世界是一个成熟的金融工具，但是在中国被应用到了极致，而且发生了异化，为什么一个成熟的金融产品在中国会产生异化呢，主要就是资管计划的本质应是集合投资计划，但分业监管的各项规定使它可以成为通道层层嵌套，延长信用链，刘燕教授的子报告五对这个问题做了非常好的分析，希望大家能去看一下。

在正式开始分析宝能杠杆融资之前，笔者先需要澄清几个广为流传的误解：

误解1、宝能资金来源违法违规；其实整个杠杆过程应该说是基本在合法合规框架内运作，其利用了目前资管产品层面早已混业大行其道但监管仍然是三会严重割裂的局面，通过不同渠道设计杠杆。后面会仔细分析；

误解2：浙商银行理财资金流入二级市场股票；这是一个极具争议的话题，其实只要把握一点即可，穿透不能无底线，有限公司或股份公司尤其有正常业务的公司绝不能穿透就好了。那么浙商银行理财资金实际走向到浙商宝能产业投资基金为止。

误解3：前海人寿高杠杆投资万科股票。金融机构天然杠杆，并不能因为前海人寿这家险资自身的杠杆而认定投资也是杠杆。实际正式证监会去年7月份的救市新政策提高保险资金单一蓝筹股票集中度帮助了前海人寿的对万科的大举增持解开枷锁。

误解4：准确测算宝能系杠杆倍数。笔者对整个交易结构的融资安排算是研究较为透彻，但如果要说测算具体多少倍杠杆，绝不敢轻言测算，因为其中不确定因素太多，最终债权归属和性质认定，不同融资渠道还款情况都难以界定。

误解5：万能险因为期限匹配问题和保费确认比例低从而认定为资管类型，资金来源不适合用来举牌上市公司，尤其万科。此外还有关于万能险发行人是否具有投票权的法理讨论。笔者认为这些都不应该是发难宝能系或前海人寿的理由，而是发难监管机构的理由，如果说这是漏洞那么一定是监管规则的漏洞。投票权问题也是，万能险期限匹配问题也是。

以下为宝能控股在增持万科之前的信贷融资。

资金来源自上而下逐步解析：

“一”浙商银行理财资金来源未知，但笔者认为机构或普通理财可能性较大，至于合规性探讨，可以参考笔者12月份的文章《资管混业：七问“万宝之争转折”的宝能系资金合规性？》；

“二”浙商银行理财资金通过五矿信托受益权间接投资于浙银资本，纯粹加一层通道并没有杠杆。

“三”浙银资本实质是浙商银行进行表外资本扩张的一个子公司，并没有加杠杆，后面的宝能资管GP也是由浙银资本参股。

“四”华福证券定向资管这层通道新增了很多增信措施，主要是姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿资金融资。同时类似的结构可能也应用于民生加银资产（22亿）；

“五”11月中旬成立“深圳浙商宝能产业投资基金”这是一个非常明显的加杠杆过程；大致是1:2的杠杆，即姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿劣后LP资金撬动总计200亿资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”；不过需要注意的是从目前媒体挖掘的信息并不能断定“深圳浙商宝能产业投资”如何最终将200亿资金投入增持万科，只能断定其增持受让深圳钜盛华以及向钜盛华提供的股东贷款大约117亿。剩下的82亿，有可能部分是通过优先级资金注入钜盛华发起的资管计划。

不过需要尤其注意的是，这里的杠杆还要考虑到深圳宝能投资集团（姚振华个人直接控制），金融机构借款大致为144.6亿元。当然这也是任何一家企业正常的杠杆行为。

“六”、这里是宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款，钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿，但钜盛华自身有多少金融机构借款并不清楚，从其发债申请材料看，截止2015年二季度末，各金融机构对其授信85亿元，其中已提用67.7亿元。同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。详见本文后面图表。

但自2015年11月，钜盛华从深圳浙商宝能产业投资基金获得200亿各种类型资金注入后，钜盛华作为法人企业的杠杆透过股东借款进一步放大。其实上面第五步的杠杆也是在11月之后才产生的，之前钜盛华的杠杆主要是关联方借款和金融机构授信。但笔者需要说明的是，此类企业行为的杠杆并不属于金融监管部门监管范围，只要金融机构认为风险可控，并没有所谓的“合规问题”，和我们一般所说的资管产品结构杠杆并不一样。

11月11日，也就是成立“深圳浙商宝能产业投资基金”同一天，钜盛华将其先前持有的7.28亿股（约6.6%的比例）万科股权质押给鹏华资产；12月8日将9亿股前海人寿质押给上海银行南京分行；相当于再给钜盛华自身加杠杆.

“七”、是钜盛华通过前海人寿以及加杠杆的资管计划增持万科股票。

（1）当然前海人寿是一家保险公司，说保险公司加杠杆本身并没有问题，能以吸收公众负债大幅度进行杠杆投资运作的金融机构类型国内主要就是商业银行和保险公司。但商业银行由于商业银行法约束，不能以自营资金投资二级市场。所以保险公司是股权投资杠杆运作的理想平台。但并不能因此就说保险公司的任何投资行为就是在加杠杆，类似我们并不能因为工商银行给客户发放一笔100亿贷款就惊呼“工商银行10倍杠杆在给客户融资”。金融机构自营资金的杠杆天经地义只要符合监管指标并无诟病之处。

但前海人寿之所以能够增持如此之多万科股票，主要是受益于是保监会在今年7月份为稳定股市，出台新政，允许保险公司投资蓝筹股比例达到上季度总资产的40%，单一权益类投资上限为上季度总资产的10%（之前是5%）；前海人寿截止9月末总资产1260亿元。这条新规相当于释放了60亿前海人寿资金用于增持万科股票。

前海人寿发行次级债应该只是为了充足其偿付能力，因为受10%单一权益投资上限约束，如果前海人寿保费收入第四季度大幅度增长，那么2016年1月份之后如果万科没有停牌，前海人寿在其总资产增量的10%范围内可以继续增持万科股票（如果偿付充足率和40%总的蓝筹股票投资上限允许）。

（2）钜盛华在7-8月份紧随前海人寿，主要通过收益互换的方式锁定了8%的万科股份，加上两融买入一共增持万科8.38%股权。不过彼时的钜盛华仍然只是一个现金流捉襟见肘“小公司”，即便按照当时的价格8.38%购买对价大约是140-150亿元，所以钜盛华通过收益换“锁定”而不是直接购买。所谓收益互换券商不可能要求钜盛华拿100%保证金质押，如果只要50%质押，则意味着7-8月份钜盛华增持万科现金流出大约是80亿。当然券商放杠杆的部分在10月20日和11月19日钜盛华分别回购回来（分别回购3%和5.04%），回购动作本身不涉及股权变更，只是相当于互换到期时候从券商哪里解除股票质押。不过因为其大部分回购是发生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回购款来自7.3亿万科股权质押或钜盛华股东浙商宝能产业投资基金股东借款。

（3）钜盛华另一条增持万科路径就是通过资管计划加杠杆，劣后和优先比例1：2；从时间轴上看，这是在8月26日之后，钜盛华蛰伏了3个月之后的迅猛出击。也是在获得“浙商宝能产业投资合伙企业”近200亿注资之后。从其向深交所披露的截止11月4日的增持情况看，以32亿劣后资金撬动银行优先级资金67亿（也有可能部分是股东深圳浙商宝能产业投资基金资金）；而自12月7日至停牌前，钜盛华继续通过资管计划大约增持了万科4%股权（耗资约100亿），按照之前7项资管计募集规模测算，至少需要追加资金80亿（优先+劣后）左右。所以180亿的资管计划，优先级120亿融资是钜盛华最终的融资杠杆。

Round 2:监管诉求

我们可以看一看国际上在并购市场上是要进行杠杆收购的，杠杆收购是并购的一个惯例，但是中国没有一个畅通的合法的渠道来实现这种杠杆的并购，于是大家就把所有的杠杆都加到了资管计划当中去。我们看一看美国的杠杆收购的融资结构，蓝颜色的实际上是一个非常明确的市场主体，这个市场主体它可以通过有担保的债务银行贷款来提供，也可以由无担保债务并购债券来提供，再有就是夹层债务，包括PE、对冲基金，就是我们现在中国所用的资管计划。最后是股权资本，就是企业的自有资金。如果我们的市场上能够有比较畅通的这样一个工具结构，我想大家都不会把所有的杠杆都加到夹层债务当中去。因而我们建议，一是借鉴域外的并购子/壳公司的模式，集中有序地配置多层次的杠杆资金，让资管计划回归代客资产管理的本质。资产管理计划实际上委托人是要共担风险的，资管计划的法律形式可以有契约型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型还是合伙型，它其实只是集合投资计划的一个法律外壳，我们在修《证券投资基金法》的时候，非常希望能够在法律当中给予公司型和合伙型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它变成了契约型，但是当时在这个法律当中对它的治理结构为合伙型和公司型留下了余地，非常遗憾的是法律当中有一条，任何董事会都不可以来干预基金的经营。这个对于公募基金是合适的，但是在私募基金当中，如果采取董事会的形式，或者是其中有的董事能够采取投资人承担无限责任的形式，从法律上我们给了这个余地，非常遗憾的是法律当中有一条，任何董事会都不可以来干预基金的经营。这个对于公募基金是合适的，但是在私募基金当中，如果采取董事会的形式，或者是其中有的董事能够采取投资人承担无限责任的形式，从法律上我们给了这个余地，但是如果他不能够在管理上发表意见的话，其实这种形式是无法来用的，这是我们立法非常大的一个遗憾。现在税总在研究对于私募基金的公司型的和合伙型的税收问题，如果能够解决这个问题，把公司型和合伙型的私募基金，当它的利润90%都分给投资人之后，就视同为一个管道，视同为一个基金，这样也就能够为我们很好的运用这些工具来组织社会资金进行并购奠定制度基础。

这就是这个建议，借鉴杠杆收购子公司、壳公司的模式，来组织资金。这个图示当中，左边是目标公司，右边是各种资金的组织，而各种资金的组织当中有贷款还有优先级票据、优先从属票据、次级票据等等，票据就是债券。通过上面有优先股还有普通股，各个金融机构都可以通过这些工具简单明了的明示你的资金来源和你的投资标的，这样的话杠杆是清晰的，风险承担的责任是明确的。如果要是实现以并购子/壳公司为中心的杠杆资金组织方式，有三个关键环节，一个是壳公司的设立，第二是债券品种的丰富，第三是允许壳公司发债。这是第一个建议，允许设立子公司和壳公司，让它有法律地位，能够更好的透明的来组织各种杠杆。第二是充分运用标准化、规范程度较高的并购贷款，增加市场主体银行的自主权。扩展并购贷款的适用范围，让并购贷款支持更多样的交易形式，支持并购贷款作为阶段性融资安排，进一步放宽《商业银行并购贷款风险管理指引》中关于融资比例、融资期限等方面的限制，增强市场主体的自主权。三是发行并购债券参与企业并购。明确并购债券的市场定位，支持风险偏好较高的主体发行并购债券。完善并购债券发行交易制度，放松发行条件，拓宽发债主体范围，探索有限合伙制并购基金、投资控股类企业发行并购债券，给并购柴全开辟专用快速注册通道，托管并购标的范围，强化投资者保护，加强并购债券投资风险管理。四是厘清市场机制和行政监管的边界，除安全审查和反垄断审查外，应进一步简化并购活动的各项审批。对于并购业务中涉及资金组织的监管和审批，建议由人民银行牵头制定业务规则、监管政策，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。人民银行牵头来制定规则，关键的问题，要从制度层面上来明确中国可以有收购的壳公司和子公司，中国可以有并购贷款，可以有并购债券。咱们现在有部际联席会议，在部际联席会议上大家对这些问题形成共识，制定出规则，监管还是要功能监管，该是谁的事谁去做。

这里的监管割裂主要是信息获取层面以及人事协调层面，即数据、人员、组织多方面的割裂而无法穿透。目前的监管框架穿透难点在哪里？

穿透也可以宏观审慎和微观审慎不同目的，按照监管领域也可以具体划分宏观审慎监管层面的穿透把握，微观审慎领域的穿透把握。

微观审慎，监管主要是三会，尤其是三会负责具体政策执行的各地监管局。任何政策执行需要依靠具体的监管局的监管人员负责审核，现场和非现场检查。在目前的资管监管格局看，总体上呈现两大特征，一是跨监管难以协调检查，二是微观监管对容易引起系统性风险的违规行为重视程度不够。

先从跨监管协调说起，不要说跨三会的监管协调，即便是同一个监管体系，跨区域的联合检查也是非常少见，意见征询因现实资源约束多数也难以及时深度调查。而跨监管体系，比如银监会和证监会下属不同类型资管和同业业务高度融合，产品交叉组合嵌套，但如果需要穿透不同监管当局的产品核查其底层资产非常困难；不论从知识结构、数据可得性、还是对方监管的配合协调来看都构成极大挑战。这种情况金融同业非常了解，所以才催生了大量规避监管的通道业务（当然很多通道业务也是起到风险隔离作用，不完全是规避监管目的）。

再看微观监管当局相对局限性，一般而言，地方监管局更偏重于案件防控、集体性事件、以及现场检查容易发现问题的传统违规事项，比如票据贴现真实贸易背景、贷款资金流向、贷款发放证照和手续瑕疵，这些问题几乎千篇一律相对容易查出问题。还有很多其他形式合规问题，当然这些合规问题也很重要，只是从宏观审慎当局来看，或许更关注的问题是系统性问题。虽然宏观审慎当局依赖127号文等也有所限制，但总体上央行没有太多现场检查资源，而地方银监局从局部看未必将其认定为是潜在系统性风险源泉。

我更多是将其视为一个典型的“认知差”，即微观层面来看，不论是金融机构个体还是地方监管当局很难将一个市场普遍的通行做法，但处于灰色地带的业务认定为是潜在系统性风险源。比如理财资金池问题，或期限错配问题，从微观监管当局角度，主要是防范个体金融机构风险，只要这家金融机构自身流动性管理不要出大的问题并无大碍，但个体流动性可控情况下都在走资金池模式，不代表整个金融系统风险可控。一旦市场整体纠偏，单靠个体金融机构提高利率募集资金并不能解决问题只会引发更多的恐慌，最终需要央行为市场注入流动性解决。这就是大体央行领衔其他4部委发布127号文的大致背景之一。

从近期央行推出的宏观审慎框架看，显然央行致力于更广泛的介入金融机构的行为监管，不仅仅局限于传统货币政策角色定位。

如果能多部门协调资管产品登记备案信息的共享，说得再宏观一点也是“十八届五中全会通过十三五规划建议中所提的统筹协调金融监管”中应有之义。三个统筹其中之一就是“统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行”。

宝能系已经将金融产品的融合和架构运用笔者仍然认为相对在合法合规范畴内。但从监管层面而言，一行三会完全割裂的监管格局显得非常尴尬。银监会只负责银行理财的监管，对银行理财的权益性投资至今仍然是相对空白，尤其是对理财资金走其他非银监会监管的通道比如券商资管（华福证券）、有限合伙（浙商宝能产业投资基金）、最终用于增持的7个系列券商资管，三家券商的收益互换，参与一家保险公司前海人寿并增持万科。这些对银监会单家监管机构而言都是遥不可及。银监会在2014年底曾经出台过《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》但终究因银行激烈反应和当时主推者王主任的卸任而搁置。而当前关于理财子公司、投贷联动等新的内容交织在一起，因牵涉证监会的监管领域，政策出台困难重重。尤其是在银行理财资金来源和去向，如何约束其风险杠杆级别，约束其单一集中度，目前一片空白。

同样但就证监会而言，也只是对私募基金进行备案，对于企业行为的融资杠杆并没有约束，而且从钜盛华最终用来增持的7个系列资管产品来看，其但看产品的杠杆率已经很低，只有1:2为主，而目前生效的八条底线允许的杠杆率是1:9（最新的征求意见稿仍然尚未生效）。即便是经过备案的券商资管（华福证券）和7个系列的增持资管计划，也无需层层穿透来核实资金来源。尤其对银行系的资金来源，证监会相对而言更没有太多的干涉和追究能力。

保监会更是只坚守自己的一块地保险公司。保险公司股权变更，保险公司股权质押资金流，以及保险公司所持有股票和母公司及其他关联方持有股票重合度带来额外集中度风险都不在控制范围。

只有在风险充分暴露情况下才知道各家的孩子已经闯祸。从宝能的案例，如果做一个非常简单的压力测试，演绎其去杠杆的过程或许才能更形象地看清楚每家机构实际风险暴露和实际的质押担保措施是否足够。所质押的前海人寿及钜盛华股权价值几何等。

在财新和21世纪两家媒体接力报道宝能系资金来源后，逐步解开其资金谜团主要部分。此时三会才开始有部分动作，主要是保监会发布了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》：

一是列明披露的情形。保险公司举牌上市公司股票，应按照要求进行披露。二是明确披露内容。除披露相关股票名称、代码、公告日期、交易日期等基本信息外，还应披露资金来源、投资比例、管理方式等信息。运用保费资金的，应列明相关账户和产品投资余额、可运用资金余额、平均持有期及现金流情况。三是规范披露方式。为增强政策覆盖面和公平性，《3号准则》要求保险集团公司举牌上市公司股票适用本准则。

同时银监会深圳监管局也开始摸排各家银行相关的风险暴露情况。

笔者了解到的情况看，浙江当地银政保也联合对此次融资进行了摸排，结果虽然无法详细知晓，但相信总体并没有明显违规事项。

国际环境具有诸多不确定性，黑天鹅事件现在频出，但是为本国人民寻求福利的最大化，维护和平的环境，这是各个国家政府都不变的政策取向。中国要坚持法制化、市场化的方向，潜心做好中国的事情，要以更加开放的心态、合作共赢的实际行动，推动全球化进程，构建世界命运共同体，在纷乱中我们要有定力，要有信心，谢谢大家。

项俊波：保险资金举牌越多证监会刘主席越高兴

旧文回顾：原文发表于2016年3月13日新华网

原标题：项俊波：保险资金举牌越多证监会刘主席越高兴

十二届全国人大四次会议新闻中心于3月12日（星期六）16时15分在梅地亚中心多功能厅举行记者会，邀请中国银行业监督管理委员会主席尚福林、中国证券监督管理委员会主席刘士余、中国保险监督管理委员会主席项俊波回答中外记者的提问。

中国国际广播电台记者：问题提给保监会的项俊波主席。我们观察到您到保监会之后，在推动保险资金运用的监管改革方面做了很多工作。随着保险资金的活力不断增强，近几年在资本市场上已经成为一股异军突起的力量。在去年，险资在资本市场频频举牌的现象在一段时间内成为金融领域一个最重要、最热门的话题，有评论说险资举牌实际蕴藏着巨大的风险，请问您对此做何评价？

项俊波：谢谢你提问。跟你一样，实际上我们监管部门也一直在高度关注险资举牌问题。这两年我们按照放开前端、管住后端的思路，连续出台了一系列关于保险资金改革的监管政策。由于改革，保险资金投资的收益率从2012年的3.4%提高到去年的7.6%，达到了2008年国际金融危机以后的最好水平。在放开保险资金投资渠道的同时，保险资金的运用依然保持了安全稳健，目前的整体风险还是可控的。一个是资产结构比较好。现在保险资金的运用余额达到了11.4万亿，其中固定收益类的资产占比达到75%。二是资产质量比较好，持有债券的信用等级有90%达到AA级以上，股票、股权等权益类投资以蓝筹股为主，基础设施等投资AAA评级的占比达到了92%，有担保的资产占到了88%，而且其中42%是商业银行提供的担保。三是资产流动性比较好，债券、股票还有基金等流动性比较高的资产占比达到56%，其中有34%是高流动性资产。

谈到举牌的问题，其实举牌是二级市场普通的股票投资行为，国际上保险资金是重要的机构投资者，举牌越多我们刘主席是比较高兴的。因为保险资金都是长线资金，包括举牌在内的投资行为，对股票市场的稳定发展具有非常重要的支持作用。大家都知道，在国外的资本市场上75%都是机构投资者，75%的机构投资者里面有70%是保险机构，因为是长线资金，需要找很好的出口。

从目前的情况看，国内险资的举牌行为总体风险是可控的。我们有一个数字，到去年年底，一共有10家保险公司累计举牌了36家上市公司的股票，投资余额是3650亿元，占整个保险资金运营的余额是3.3%，5%都不到，是很小的比例。平均持股比例是10.1%，涉及的36家公司中有21家是蓝筹股，投资余额占全部被举牌股票的93%。

当然，每个问题都有两个方面，对于保险公司举牌上市公司的股票，我们应该客观地看待：一方面加大股权投资是今后一段时期国家大力发展直接融资、支持资本市场发展、降低宏观经济杠杆的大方向，这是一种发展趋势；另一方面，也要对少数公司举牌行为可能引发的风险保持警惕，防止投资激进所带来的流动性和期限错配等潜在风险。下一步我们会持续关注和监测险资的举牌行为，强化监管措施，加强风险预警和管控，确保在规则允许和法律法规的框架下来进行操作。