六大机构点评贵州茅台2016年年报：最高目标价480元

贵州茅台2016年年报点评：茅台迎来最佳机遇期

贵州茅台2016年年报点评：茅台迎来最佳机遇期来源：国信证券

（证券分析师：朱元）

16年收入增长18.99%，消费税翻倍影响净利率

贵州茅台公告16年实现酒业主营业务收入388.62亿元，同比增长18.99%；实现归母净利润167.18亿元，同比增长7.84%，折合EPS13.31元，业绩复合预期；其中Q4营业收入126.22亿元，同比增长28.59%，Q4归母净利润42.53亿元，同比增长4.27%。经营活动现金流量净额374.5亿元亦创历史新高，同比增长114.79%．16年毛利率91.23%，略低于15年的92.23%。营业税金及附加65.09亿元，占主营业务收入占比达16.75%，较15年增长88.71%，其中主要是消费税达50.95亿元，较15年翻倍有余。16年净利率46.14%，较15年下降4.24%，主要也是由于消费税翻倍增加所致．16年预收账款175.41亿元创历史新高，同比增加92.8亿，环比Q3增加1.48亿元，营业收入+预收账款变动同比增长22.1%。16年现金分红85.26亿元每股折合6.79元，占归母净利润的51%，股息率为1.7%。

16年共投放茅台酒22918吨，17年预计投放26800吨

16年公司共投放茅台酒22918吨（+15.76%），系列酒14027吨（+81.69%），全年含基酒共生产59888吨，17年茅台酒计划投放26800吨．从产品来看，公司以“做强茅台酒，做大系列酒”为战略定位，茅台酒同比增长16.39%至367.14亿元，系列酒增长91.86%至21.27亿元，占比提升至5.5%；直销渠道同比增长77.08%至34.85亿元，占比提升至9.0%；国外销售增长27.99%占比提升至5.3%。

风险提示

消费税上调的压力；食品安全风险。

供需缺口拉大，预计18年出厂价格提高概率将不断走高，维持买入评级

根据业绩预告17年Q1收入128.5亿元增长25.4%，归母净利润56.68亿元，增长15.9%．17年茅台酒计划投放26800吨（+17%），下半年可投放的供给仅有12800吨左右；17年计划安排营业收入增长15%以上已无大碍．需求的旺盛，供给的瓶颈，供需缺口不断拉大，势必推动各级价格的抬升．4月14日茅台酒市场工作会上李保芳总经理强调绝不允许茅台酒价格无序过快上涨，目前飞天茅台市场管控价为1299元，鸡年茅台市场管控价为1599元，短期以价格稳定为主．按照目前超过1200元的一批价，819元的出厂价格，经销商毛利空间在400元以上，远高于合理利润，18年出厂价格提高概率将不断走高．行业而言，白酒整体量已不再增长，消费升级品牌驱动，茅台作为白酒第一品牌将迎来最佳机遇期．预计17-19年归母净利润206.1/241.7 /281.7亿元，EPS16.41/19.24/22.42元；维持买入评级，合理估值18年25倍480元。

海通点评茅台年报：现金流量净额374.51亿元 增长114.79%

16 年公司实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%。剔除预收货款影响后的营业收入481.41亿元，同比增长22.05%。公司16年预收货款175.41亿元，同比增长112.32%，环比增长0.85%。单四季度122.30亿元，同比增长28.59%。实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%。EPS13.31元，每股派息6.79元。公司实现经营活动产生的现金流量净额374.51亿元，同比增长114.79%。

公司酒类收入388.41亿元，同比增长18.95%。茅台酒营收367.14亿元，同比增长16.39%。毛利率93.50%，同比减少0.12pct；其他系列酒酒营收21.27亿元，同比增长91.86%。毛利率53.55%，同比增加0.66pct。

三项费用率14.54%，同比减少1.10pct。销售费用率4.19%，同比减少0.25pct；管理费用率10.43%，受益于科目调整入税金及附加项，同比减少0.97pct。财务费用率-0.08%，同比增加0.12pct。公司税金及附加占营收比重16.21%，同比增加5.90pct，主要是因税基调整，消费税同比增长104.96%。

2016 年度，公司共生产茅台酒及系列酒基酒59888吨，其中茅台酒基酒39313吨，茅台销量在22918吨，系列酒14027吨左右。 2017年茅台酒计划投放2.68万吨，而下半年仅1.28万吨供应量，系列酒计划同比例投放。虽然茅台市场管控目标价格1299元，但部分地区终端价格已接近1400元，一批价格接近1300元左右。

申万点评茅台年报：预收款175亿 4季大幅预缴税

事件：公司公布年报，2016年总收入401.6亿，同比增长20%，归母净利润167.2亿，同比增长7.8%，经营性现金流净额374.5亿，同比增长115%，EPS为13.31元。利润分配方案为每10股派67.87元，分红率51%，与去年水平基本持平。与2016年12月公布的年报情况比，利润增速略高。单四季度收入126亿，同比增长30%，归母净利润42.5亿，同比增长4.27%。

公司2017年计划收入增长15%以上（根据此前媒体报道，2017年集团预计收入增长19.5%，利润增长23.5%，公司17年投放量增加15%）。

茅台酒厂（集团）承诺，2017年12月底前推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法。

投资评级与估值：维持17-18年盈利预测，预测17-18年EPS为16.46、20.88元，同比增长24%、27%（由于大量收入在预收款中未确认，判断真实业绩比我们预测要高），考虑到3月来批价上涨超预期，带来未来更确定的出厂价提价及业绩弹性，我们上调一年目标价到480元，对应17年报表业绩估值29x，18年报表业绩估值23x，买入评级，继续强烈推荐。今年来茅台批价上涨超预期，尤其在3月后，目前已接近1300元，根据媒体报道，公司4月来多重举措防止价格过快上涨，兼顾消费者、渠道和厂家三方利益，只有价格的理性健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展。我们看好公司的逻辑主要是：1、茅台拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化；2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自15年上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队驾驭市场的能力；3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去10年茅台提价CAGR接近10%，17年批价涨幅已超预期，出厂价提价时点渐近；4、相对购买力提升触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量较快增长；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。

茅台酒销量收入加速增长系列酒放量。2016年茅台酒收入367亿，同比增长16.39%，销量2.29万吨，同比增长16%，吨酒价格160万，同比持平。茅台酒毛利率93.5%，略降0.1%基本持平。系列酒放量增长，公司系列酒收入21.3亿，同比增长91.86%，销量1.4万吨，同比增长82%，毛利率53.55%，同比提高0.66%个百分点。基酒生产及储备方面，茅台酒产量（基酒）3.93万吨，同比增长22.17%，系列酒基酒2.06万吨。结合公司披露的产能情况，茅台酒实际产能39313吨（设计产能32592吨），16年已是满产状态。十三五规划茅台酒产量达5万吨，较目前实际产能增加1万吨（即每年约增加2000-3000吨），半成品酒库存23.63万吨（含茅台及系列酒）。

直销渠道占比提升经销商数量增长6%。公司将销售渠道划分为直销和代理批发，16年直销收入35亿，同比增长77%，销量1983吨，15年为961吨，增量近1000吨。直销渠道毛利率93.89%，高于批发渠道的91%，直销渠道占比提高有利于提高整体毛利率水平。16年公司经销商总数为2416家，增加140家，增长6%。

预收款历史最高收入占比为达到历史高点。公司期末预收款为175.4亿，较年初增加92.8亿，单四季度收入126亿，同比增长30%，收入释放使预收款Q4环比Q3基本持平，增加1.5亿，我们估计预收款中的三分之二为纯预收。16年预收款收入占比为43.7%，略高于2006年的历史高点，也高于2010年的40.7%。但从绝对额角度，175亿的预收款为历史最高。根据2月公告的一季度预测，17Q1公司收入增长25%，16Q4-17Q1收入增长明显加速，如果今年预收款绝对额和收入占比不再明显增加，则全年收入都将呈加速增长趋势。

消费税增加是净利率下降主因。公司16年利润增长慢于收入，净利率41.6%，同比下降4.75个百分点，毛利率91.23%，同比下降1个百分点，ROE22.9%，同比下降1.3个百分点，主要是净利率下降。但毛利率的下降主要由系列酒占比提升所致，茅台酒毛利率持平。公司16年三项费率呈稳步下降趋势。净利率下降主要受消费税增加影响，16年营业税金及附加的收入占比达到16.2%（单四季度达到22.86%），同比提高5.9个点。其中消费税51亿，同比翻倍，16H2消费税34亿（H1为16.7亿），下半年消费税收入占比为16%，上半年占比为8.9%，理论上消费税的收入占比为14%，下半年已超过该水平，我们估计为生产端给到销售公司的量大于销售公司对外销售量所致，因此未来像16H2这样的高消费税率未必可持续。

股价表现的催化剂：一批价上涨、季报超预期、国企改革

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求

安信食品点评茅台年报：调高6个月目标价至452元

【安信食品】茅台年报点评-独家首次透析消费税和收入确认那点事

消费税迷雾年内消散，大国蓝筹市值空间仍佳

事件：贵州茅台(395.180, -0.27, -0.07%)披露2016年报，实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%，每股收益13.31元，拟每10股派67.87元（含税），分红比例51%。2016年收入增速大幅超出年初规划的4%目标，2017年收入增长计划为15%，2014年以来首次提高到两位数。

销售形势大好，利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。2016年茅台酒销售形势良好，6月之后飞天茅台价格稳步上升，批价从上半年的不到860元上升至年末的1200一线，从报表看，公司下半年收入增速明显高于上半年，且预收款大幅攀升，从半年末的114.8亿元升至年末的175.4亿元，另，应收票据大幅减少，茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速，虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素，但主要系消费税因素影响，2016年公司消费税50.95亿元，同比大幅增长105%，占收入比重同比提升约5.5个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致，消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿，详见正文图表。

价格上涨之后，“价格危机感”重现。从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4月14日茅台酒市场工作会召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。

中国经济改革开放30多年，中产阶级快速扩容，品牌消费时代来临，维持预计中期7000亿以上的判断。基于2017年经营目标和2020年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线蓝筹已然清晰。

投资建议：调高6个月目标价至452.00元，预测2017-2018年每股收益分别为16.37元和20.51元，目标价相当于2018年22倍的动态市盈率。

风险提示：高端酒产能风险、估值波动风险。

以下为全文

收入增长提速，利润短期受消费税影响较大

贵州茅台披露2016年报，实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%，净利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。

2015-16年公司消费税是营业税金及附加主要构成，超过70%，2016年公司消费税占营业税金附加比重较2015年继续提高，达到78.28%，同比增长104.95%。

消费税的异动和收入确认的关系直接

消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿。例如2016年1季度，母公司营业成本6.20亿元，合并报表为7.65亿元，母公司营业成本低于合并报表，从营业税金率看，2016年1季度为11.52%，明显低于前一季度2015年4季度，2015年4季度母公司营业成本10.55亿元，高于合并报表的7.91亿元，当季营业税金率高达13.15%。

从下表我们可以看出，2016年4季度公司母公司口径确认的收入远高于合并报表，意味着公司4季度消费税确认更多，导致单季度消费税率异动。

茅台酒消费形势大好，价格上涨之后，公司“价格危机感”重现

茅台酒销售形势大好，从渠道调研反馈来看，供小于求情形十分普遍，经销商几乎无库存，在此情况下，茅台酒价格十分坚挺，目前相对淡季基本维持在去年以来的高位，即1280-1300左右的批价。一方面是茅台2月开始发货节奏较慢，欠货超过1000吨以上；另一方面是经销商市场判断发生逆转，看涨情绪浓重；再者是茅台的经销商体系特点决定——一批商话语权重，是渠道利润最主要受益者，二批商拿货价格高。

4月14日茅台酒市场工作会在茅台酒厂召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。

从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。

2017年不提价，但提价窗口已经实质性打开

2016年下半年茅台经销商盈利大幅改善，茅台2016-2017增长靠量即可实现（2017年不提价，但营业增长目标为2014年以来最高，首次超过两位数），但基于茅台生产工艺，其当前销量同之前的基酒产量相关，2013-2015年基酒产量决定了2017-2019年可供销售成品酒的量受限，收入增长当中“价”的贡献将会突出，随着茅台出厂价和终端价格拉大，渠道利润过于丰厚（出厂价819元，批价1280元以上，差价达到450元/瓶以上），提价窗口已经实质性打开，将成为后续重点催化剂。

大国消费品蓝筹，维持预计中期7000亿以上的判断

基于2017年经营目标和2020年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断（详见报告《高端稳步扩容，茅台中期市值预计7000亿以上》）。

从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线民族蓝筹已然清晰。

安信证券食品饮料团队

苏铖/方振/吕睿竞/毕晓静

方正点评茅台年报：2016年高管薪酬下调一半 今年将推股权激励

事件描述：16年公司实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%。EPS13.31元，拟每股派息6.79元。

我们的观点：

1、 现金流大幅增加反映茅台真实需求的增长：公司此前已经发布过业绩快报，年报则前所未有的披露了更详细的立体财务信息。公司全年营业收入（不含利息收入）388.6亿元，同比增长18.99%，销售商品收到的现金流610.1亿元，同比增长64.53%，经营性净现金流374.5亿元，同比增长114.79%。现金流情况远好于利润表数字，主要原因是预售款较年初增加了92.8亿元，达到历史新高的175.4亿元；应收票据较年初减少77.6亿元，回到8.2亿元的较低水平，说明16年以来，供需的天平已经发生彻底逆转，从基本平衡转向了明显供不应求。

2、年末预收款余额符合预期，蓄水池仍然充足：四季度末的预收款余额175.4亿相对于三季度末的173.9亿元看似增加不多，其实需要综合考虑公司实际销售周期和真实预收款等因素。目前公司的发货周期一般是经销商打款后的30-40天，而且16年11月就提前执行了17年的销售计划，考虑到这两点因素，预收款的环比基本持平是符合预期的。

3、消费税是影响利润的主要因素，但后续继续提升的空间不大：四季度净利润仅增长4.27%，主要原因和我们此前推断一致，系营业税金及附加占收入比率环比Q3继续提升6.73pcts至22.86%，这一比率远大于我们所计算的理论值上限17.72%（70%*20%* （112%）17%*12%=17.72%），可能与税费科目调整、税基抬高、以及股份公司与销售公司发货节奏不一致等因素造成。拉平来看，全年税金及附加增长占收入的比重提升5.9pcts至16.21%，其中消费税翻倍增长至51亿，处于理论范围之内。我们认为，未来在不继续调高计税价格基础上，17 年消费税造成的边际影响会逐季减弱。

4、公司再次加大控价力度，短期价格博弈仍将持续：16年公司共生产茅台酒基酒3.93万吨（22%），超过了理论产能（3.26万吨），说明目前公司的产能已经接近极限。随着未来中华片区（两期）的逐步投产，中长期还将增加近万吨的基酒产能。 但考虑到当年生产的茅台酒最少五年后才能销售，至少未来的四年之内茅台酒的供应量都将持续紧张。（详见我们1月2日的研报：《供给缺口持续三年以上，批价将一路走高，18年初是提价关键时点》）。在经销商预期和市场需求升温下，目前茅台酒价格走势已经完全背离了公司的指导思想。4月14日公司再次召开紧急会议进行价格管控，态度坚决，力度更大，我们判断本质上还是为了打击渠道的囤货惜售和炒作行为，保证市场的良性发展。公司会上同时也强调了的“市场的决定性作用”，我们认为，在排除掉加剧供需矛盾的人为因素后，未来在消费升级、资产价格大涨、转型大众消费背景下茅台酒价格的上涨将会更加健康。

5、 17年指引乐观，股权激励计划实施临近：公司在年报中指出指引17营业收入目标较上年增长15%以上，预计这部分增速仍将主要靠量来驱动（计划投放量2.68万吨，同比增长17%）。此外，虽然公司17年并没有提高出厂价的计划，但是通过不断增加生肖酒、个性化茅台等差异化品种间接提高了出厂均价（16年茅台酒的出厂均价为160.2万元/吨，较15年的159.3万元/吨提升尚不显著）。公司年报中再次承诺，2017年12月底前将推进制定对公司管理层和核心技术团队的股权激励办法，同时值得注意的是16年公司高管薪酬普遍下调了一半以上，多种信号表明公司的激励机制或将在17年发生主要变化，17年的茅台将步入新的发展阶段！

6、盈利预测与评级：我们预计2017-2019年EPS分别为17.23元，21.14元，和25.66元，维持强烈推荐评级！

茅台消费税去年50.95亿增105% 中信证券三问其中玄机

经营数据：2016年营业总收入401.55亿元，同增20.06%，归母净利润167.18亿元，同增7.84%，单四季度收入同增30%。2016年公司营业总收入401.55亿元，同增20.06%，其中酒类收入388.62亿元，同增18.99%；归母净利润167.18亿元，同增7.84%，扣非后169.55亿元，同增8.57%。Q4收入126.22亿元，同增29.96%；归母净利润42.53亿元，同增4.27%。销售商品提供劳务收到的现金610.13亿元，同增64.53%，同时年末应收票据仅8亿元，同比下降90%，现金流持续改善。营业税金及附加比例大幅提升至16.75%，上升6.19pct，其中消费税翻倍，下文将详解；销售费用率4.33%，管理费用率10.77%，均略有下降。2016年每10股派发现金红利67.87元（含税），分红率50%，指引2017年收入同增15%以上。

三问消费税：缘何翻倍？影响因素几何？未来趋势如何？第一，2016年公司消费税50.95亿元，同比增长105%，消费税/营业收入比例为13.11%，该比例较同期提升5.5pct，为历年最高；扣除从量税后，16H2从价消费税对应的税基为H2收入的83%，超过70%的国家要求，但值得关注的是，缴消费税在工厂销售给销售公司的环节，因此税基与销售公司外售确认收入脱节，导致缴税按照自然年度，确认收入则按照销售年度调节，例如16年12月销售计入2017销售年度收入（从茅台12月即发布2016年全年业绩也侧面印证），但12月消费税已应缴（应交税费中含消费税14亿，即为12月消费税），因此导致消费税/收入比例虚高，且由于2017年1月为春节，12月为备货主要时间，销售旺，导致税率更为高企。第二，影响消费税的因素有哪些？其一为税基高于国家最低标准70%，其二为工厂销售给销售公司的量当期大于销售公司出售的量，造成计税销量大于计入收入的销量，从而提高税率，其三为实际销量超表观。第三，未来消费税趋势如何？上文三点中二三点预计不持续，第一点尚不可知。

侧观预收款：年末预收款同增93亿，12月应交消费税可推得月收百亿。2016年末公司预收款175.41亿元，同增92.79亿元，环比Q3增加1.48亿元，考虑收入加上预收款的变动则同增22.87%。值得关注的是，2016年末应交税费中消费税为14亿，因茅台从量税低，此处忽略，以从价20%税率计，税基为70亿，以70%税基推算，12月收入达100亿（计入17年收入，16年预收款），由于12月公司供货紧俏，因当不存在工厂库存，因此收入与税基匹配，可侧面反映预收款情况。

展望2017：盛世之下，正身出发。2017年茅台集团收入计划同增19.5%，利润同增23.5%，Q1集团白酒不含税收入137.29亿元，同增24.25%；实现利润总额69.99亿元，同比增长13.08%；与上市公司Q1业绩快报增速较为匹配，因此2017年计划计划具有一定参考意义。14日茅台召开会议强调采取严厉措施抑制市场价格过快上涨，加强飞天和生肖茅台的价格检查，飞天专卖店建议标牌价1199元，市场目标管控价位1299元；鸡年酒专卖店建议标牌价1299元，市场目标管控价为1599元。目前茅台一批价近1300元，盛世之下公司谨慎自持，力保大众消费的价格基础，机中嗅危，正身出发。

风险提示。高端酒景气不及预期，投资价值下滑。

盈利预测及估值。预测2017-2018年EPS16.32/19.31/22.86元（2016年为13.31元，新增2019年预测），维持“买入”评级。