特邀嘉宾 商务部政策研究室副主任 王子先博士

中央财经大学校长助理史建平教授 刘明志研究员

2003年以来，受世界经济普遍回暖等因素影响，我国宏观经济步入上升期，经济增长逐渐加快，国际收支也呈顺差趋势，银行体系流动性充裕，中央银行综合运用各种货币政策手段，调节银行体系流动性，保持人民币币值基本稳定。今年上半年，我国经济增长又有所加快，中央银行也采取了提高银行存贷款基准利率、调高银行存款准备金率、发行中央银行票据回收流动性等相应紧缩性措施，以防止经济由偏快转向过热。今天，我们邀请刘明志、王子先和史建平三位专家做客《圆桌对话》，就经济增长偏快形势下的货币政策阐述他们的观点。

☆密切关注通胀压力和流动性过剩风险

记者：物价上涨压力和流动性过剩是当前宏观调控政策关注的焦点。三位如何看待上半年物价上涨趋势和流动性过剩？目前经济形势下货币政策面临的突出问题是什么？

史建平：作为一种货币现象，通货膨胀首先需要运用货币政策来加以治理，采取从紧的货币政策显然会有利于控制通货膨胀。但深入分析一下目前我国出现的通货膨胀形成的原因，似乎简单地收缩货币并不一定能够奏效，而且还可能带来更大的负面影响。

导致上半年物价上涨的原因主要有二：货币因素显然是一个重要的因素，近年来流动性过剩是我国经济生活的一个显著特征，大量流动性的存在，显然对推动物价上涨起着重要的作用；影响目前物价上涨的另一个更为重要的因素，恐怕是全球性的资源价格上涨及国内粮食、猪肉、蛋、油等生活必需品价格上涨的影响。

首先看流动性问题。近几年，我国货币供应量无论是狭义货币M1还是广义货币M2，都保持了较高的增长速度，市场货币明显偏多，使得全社会固定资产投资和消费均保持强劲的势头，社会消费品零售额和出口额都有大幅增长。需求的强劲增长最终自然会拉动价格的上涨，包括消费物价指数的上涨以及房地产和股票等资产价格的大幅上涨。再看资源价格和生活必需品价格的影响。近几年全球的石油、铁矿石、有色金属等各类资源价格都有了大幅上升，而且这种升势并没有停止的迹象。随着新兴市场国家的崛起，对资源的需求迅速增加，资源价格将会被不断推向新高；国际市场的资源价格上升，一方面会直接增加国内以进口资源为原材料的商品的成本，导致国内价格上升，另一方面，为了节约资源，国内也将逐步征收资源税，进一步增加国内商品的生产成本。另外，去年全球粮食减产，导致全球粮食价格上升，国内生猪养殖成本也出现较大幅度的上升，受此影响，肉、蛋、禽类商品也持续价格走高。因此，目前国内的物价上涨，是属于需求拉动和成本推动型的通货膨胀，绝非简单的货币问题，更多的是一个供求关系问题。

当通货膨胀率超出原定的控制目标，并呈现出明显的恶化趋势的情况下，抑制物价上涨自然将成为我国货币当局下半年宏观调控的重点。但是，从当前通货膨胀的原因及其背后十分复杂的情况来看，简单地采取从紧的货币政策，也许并不能达到预期的目的。

这是因为流动性问题实际上是当前全球经济失衡的一个表现，是一种全球性的经济现象，从某种程度上说，中国流动性过剩和通货膨胀，恰恰是全球经济失衡的结果，简单收缩货币并不能从根本上解决流动性过剩和通货膨胀的问题。近年来我国货币供应量的高速增长，最主要的原因无非是过低的实际利率水平和大量国际收支顺差导致的外汇占款。利率水平过低的问题经过连续几次的加息，矛盾有所缓解，中央银行加息的空间应该不会太大，因为利率水平过高反过来又会吸引国际游资进入，最终反而加剧流动性问题。贸易顺差问题涉及到人民币汇率问题，而汇率问题更是一个十分敏感的问题，关系到一系列政治、经济、外交问题，盲目加快人民币升值也许会给中国经济和社会带来另外一种灾难，因而不可能通过汇率政策的调整来迅速改变贸易顺差。可见，在治理流动性问题，或者说期望通过货币政策手段来抑制目前的通货膨胀，效果并不见得会好，相反，这些措施最终可能带来许多负面作用。

那么，再看资源价格和生活必需品价格上涨问题。全球资源的短缺是一种客观现实，显然不是哪一个国家可以左右价格上涨的趋势。而从资源的更加有效利用的角度来看，资源价格的上涨应该是一件好事，也许能够减少资源消耗，推动技术进步。这对中国和世界都是一样的。至于粮食、肉、蛋、油等生活必需品，长期以来我国的农副产品价格明显偏低，这正是我国“三农”问题的一个重要成因，其价格上涨，也正是市场规律作用的结果，人为地遏止这些产品价格，不仅效果不好，而且也没有必要。因为，在供求关系发生变化的情况下，人为地控制这些产品的价格，只会损害农民的利益，进一步挫伤农民的积极性。实际上，交由市场来自发调节这些商品的价格，对维护农民利益和市场秩序都有好处。由此可见，上半年我国消费物价指数的上升，并不全是不合理的，由于供求关系导致的资源价格上涨和农副产品价格上涨本身就有其合理性，是人类经济发展中应该付出的代价。

如此看来，如果上半年3.2%的CPI，资源价格和农副产品价格上涨因素占了主要的部分，那么，这并不是一件十分可怕的事，社会公众和货币当局都应当对此保持比较理性的态度。但这并不是说我们对未来通货膨胀的形势不要保持高度的警惕或采取有效措施加以控制，因为一旦货币因素成为通货膨胀的主要原因时，控制通货膨胀不仅十分必要，而且难度加大。

刘明志：在对内方面，货币政策面临着经济增长速度偏高，固定资产投资偏快、货币信贷增长偏快的问题。在对外方面，货币政策面临着国际收支顺差过大的问题。尽管货币政策可以在解决固定资产投资增长过快、货币信贷增长过快、国际收支顺差过大方面发挥积极作用，但是也应该看到有些问题不能单靠货币政策来解决。例如，国际收支顺差过大并非单纯的货币政策问题，特别是其中的贸易顺差持续偏大的根源在于部分产品要素定价偏低，例如资源成本、劳动力成本定价过低、环境保护标准未能严格执行，出口产品定价未能很好地覆盖全部成本，而产品定价不能全部覆盖成本导致的出口竞争力偏高是不能仅仅依靠货币政策调控得以纠正的，而必须综合运用各种宏观经济政策加以调节。货币政策也只有与其他政策手段综合配套运用，才能更加有效地发挥作用。

从近期中央银行的实践看，货币政策操作有以下特点：一是综合运用数量调节和价格调节工具。在数量调节方面，对内采取发行央行票据、公开市场操作等对冲操作，收回市场上多余的流动性，以稳定基础货币供应；调高法定存款准备金率，吸收银行体系的流动性，同时调低货币乘数，抑制货币扩张；同时疏通资本流通渠道，将宽进严出的外汇管理政策调整为进出平衡的外汇管理政策，以减少国际收支顺差及由此引起的基础货币投放。在价格调节方面，几次调高金融机构存贷款基准利率，抑制投资和消费需求；扩大汇率浮动区间，扩大汇率在调节国际收支方面的作用。二是采取微调措施。例如，对冲操作未造成货币市场利率的大幅振荡；今年年初以来先后三次调整人民币存贷款基准利率，但各品种利率每次最多上调0.27个百分点；今年年初以来共五次调整人民币存款准备金率，存款准备金率每次仅上调0.5个百分点。三是加强与公众的沟通，增加货币政策透明度。中央银行通过发布货币政策委员会例会讨论情况、发布货币政策执行报告、发布月度金融运行报告和金融市场运行报告等披露金融运行情况及中央银行对宏观经济走势的看法，并谨慎披露未来的货币政策取向。公众可以通过央行公开披露的信息理解中央银行的政策意图并预测货币政策走向。

王子先：国内经济结构性失衡是流动性过剩的重要根源。流动性过剩的深层次原因在于经济结构的失衡，即消费率过低，储蓄率和投资率过高，储蓄率高于投资率成为流动性过剩的根源，投资率高于消费率导致产能过度扩张，加剧贸易顺差和外汇储备的增加，以致在金融系统形成流动性过剩局面。需要说明的是，在当前宏观经济格局下，世界经济贸易增长较快，国际市场需求旺盛，总体上看对我国是一个有利机遇，抓住机遇实现出口较快增长，有利于促进我国经济发展和就业、民生的改善；这虽然也会对投资和产能扩张带来一定刺激，但可以在宏观调控中综合考虑和妥善应对。目前在我国“投资增长过快-产能过剩-顺差增加-流动性过剩”已经形成了循环，外贸顺差等于国内储蓄与投资之差，如果高储蓄率、低消费率的情况不改变，外贸顺差会变得更大，在当前经济结构下外贸顺差存在较大的刚性，贸易政策和宏观调控政策的选择空间都非常有限。

当前流动性过剩还必须从全球视野来看待。首先，我国已经较深入地参与了经济全球化，国内商品市场与货币市场都已经与国际市场产生日益紧密的联系，特别是金融全球化和资本跨境流动日益频繁，不仅实体经济活动越来越受到外部因素的影响，货币和金融市场同样也受国际市场波动的影响，分析我国货币供给与需求必须具备全球视野。

有的学者发现，从上世纪80年代美元就进入增发最快的时期，随后，日本、欧洲也随之跟进，直接引发了全球流动性过剩。在此期间，美元发行大幅增加完全被新兴的虚拟金融市场所吸收，美元在全球交易中占比迅速提高，加速成为世界货币，美国作为全球金融中心的地位进一步巩固，但不少新兴市场却受到美国输出流动性的冲击。其后，日元在零利率政策刺激下套息交易也在全球泛滥。进入新世纪以来，欧元借地位上升之机也让货币发行量持续扩张。美国、日本、欧盟的行为无疑成为诱发全球流动性过剩的源泉。其次，在本轮世界经济周期内，发达国家和很多发展中国家都实行宽松的货币政策，如美联储在IT泡沫破灭以后曾连续12次降低利率，使美元利率水平降到历史低位，这无疑进一步加剧了全球流动性过剩。最后，在上述长短期两大因素作用下，以东亚为主的一批新兴经济体，由于经济高速增长、资本市场较为繁荣、本币不断升值并普遍存在较强的升值预期，其结果是大量投机资本纷纷涌入，将境外过剩的流动性也相应输入和传导开来。这是导致引发境内流动性过剩的重要外部原因。

目前流动性过剩还与我国现行金融和外汇储备管理体制有关。特别是外汇过度集中于央行，没有形成外汇资产多元化的转化使用机制；流动性过剩与我国银行体系能力不足也有密切关系，实际上广大中小企业和农村资金仍然很紧张，目前总体上是一种相对性过剩。我国官方外汇储备居世界第一，但企业和居民外汇资产只有约1600亿美元，外汇的90%都集中在央行。这与发达国家外汇资产结构有很大不同，它们大约70%～90%的外汇在民间或表现为商品储备、黄金储备等。我国藏汇于民、藏汇于物的潜力十分巨大，借此可以大量转化使用央行的外汇储备，缓解流动性过剩的压力。

治理流动性过剩，总的看主要是货币政策的任务，近年来央行采取的措施基本上收到了成效。为治理流动性过剩，早在2003年4月央行就开始启动央行票据来回收多余流动性。对冲手段也从最初的主要依赖发行央行票据，发展到综合运用存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场操作和货币掉期等多种工具，并对商业银行进行“窗口指导”。央行近几年的操作基本上对冲了由于外汇占款过快增长投入的多余流动性，使货币供应量的增长从2003年最高时的21.6%调整到2006年12月的16.9%。但是，2007年年初以来，流动性增长明显加快，第一季度货币供应量增长速度达到17.27%，其势头值得关注。

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