天下熙攘，为利而行，以此来形容国际游资的流动是再合适不过了。受美国次级债风波的影响，部分进行息差交易的国际游资逃离美国市场，转向新兴经济国家。

国际游资曾经的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在国际市场卖出日元，买入相对高利率美元资产。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可图。套息资金的流入是导致美国2001年之后流动性趋于过剩的一个重要原因。2001年以来，美国经济年均增长速度约为3%，而广义货币年均增长率约为7%，后者是前者的大约2.3倍。

中国此次利率上调，加大了人民币与美元和其他主要国家的利率差异。中国一年期贷款利率为7.02%，而目前美国联邦基金利率5.25%。而与美元走弱不同，人民币预期持续升值。如果借入美元或者其他低利率货币，购买人民币资产，具有套息与套汇双重收益。

国际游资转战中国，将加剧国内流动性过剩的局面，推动价格的进一步上行。国际游资进入中国的途径之一是借道贸易顺差。据摩根士丹利分析，目前通过各种渠道流入并滞留我国的热钱大约有3000亿美元，而且还呈有增无减的趋势。

以治理流动性过剩与负利率为愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，从加息对农产品价格与工业品出厂价格之间传导效果来看，从加息所能起到的改善通胀预期的作用来看，从加息吸引国际资本加剧国内流动性的后果来看，加息将会加剧而不是缓和物价上涨的压力。

有两点因素可以考虑。第一是对于加息的另外理解。如果将负利率理解为特定经济环境下的金融压制，在利率的长期走负之后，加息有助于利率回归正常的市场水平。如果从这个角度理解，那么伴随着加息，包括资金在内的各种资源价格的市场化，一定时期内的价格上涨不可避免。

第二是对于物价上涨应对政策的考虑。物价上涨的压力主要来自于结构性的因素，其经济影响也主要是结构性的，即在相同的价格上涨面前，低收入者的感受更为强烈。对于结构性的问题还是需要由结构性政策解决。由于货币政策的总量特征与普适性，此时，似乎结构性的财政政策更有用武之地。

（作者单位：信达证券（筹）研发中心，中国人民大学）

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