民族证券投资策略年会实录（三）

2009年11月30日 16:22
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工商银行，我们认为它的主要优势就是具有广泛的网点分布和丰富的客户资源，并且中间业务、综合化经营方面战略转型较早，资本充足率和核心资本充足率为大型银行中最高，我们预计工商银行09年、10年每股收益率0.38、0.44。

建设银行，公司在基建项目上具有优势，能够争取到优质客户和优质项目，我们预计09年、10年每股收益率0.46、0.53。

招商银行，资产质量比较优异，我们预计招行09年、10每股收益率为0.88元、1.14元。

兴业银行，公司的风格是比较进取，经济上升期公司业绩弹性和估值上升空间比较大，01年、10年每股收益2.51元、2.94元。

民生银行，H股上市之后接触了公司的发展瓶颈，09年、10年每股收益0.65、0.74。

北京银行，资本充足率和核心资本充足率是上市银行当中最高的水平，再融资压力低于同业，我们预计09年、10每股收益为年0.98元、1.22元。

主持人：接下来要请出的是证券行业研究员宋健，她演讲的题目是“行业业绩稳定增长，分化特点日益明显。”

宋健：各位下午好！我今天主要跟大家讲述一下我们对明年证券行业的一些看法，我的主题是“行业的业绩将稳步的增长，分化特别奖日趋明显。”

我今天讲述主要分四个部分，前两个部分对明年行业特点的分析，分基础业务和创新业务，基础业务我认为明年是呈现稳定性增强的趋势。基础业务稳定性增强主要的支持因素有以下几个：

首先看一下经纪业务，经纪业务我们预期有望在未来持续稳步上升。作出这一结论的主要依据，支持经纪业务的几项重要指标将出现有利于行业的转变，主要是两大指标，一个是佣金率，一个是成交量，我们主要看一下成交量，09年我们看证券经纪业务出现了超预期的业务，全年成交持续活跃。虽然说平均佣金率有所下降。我们看一下这个图主要是说未来市场容量将不断扩大，主要有以下几个基础，首先流通市值不断扩大，我们知道成交量是由流通市值乘以换手率德国的，流通市值占总市值的比重已经由2000年的20%上升到2009年的50%，这个比例仍然不断上升，流通市值的比例不断上升为市场成交量的活跃提供了坚实的基础。再看一下换手率，近7年的换手率始终保持一个上升的趋势，虽然08年是有所下降的，但是09年又恢复了比较高的换手率。流通市值和换手率基本上保持高位，为成交量的增长提供了比较好的基础。我们这里面对成交量流通市值、换手率做了一下敏感性分析，成交量增长45%左右换手率下降25%左右，因为我们预期明年市场换手率将会比今年稍微弱一下，明年成交量预计增长9%。佣金率现在仍然处于下降的通道，但是下降的空间已经十分有限了，今年上半年证券商的交易佣金率出现了20%左右的下降，而且随着证监会对证券行业网点限制的壁垒打开，更多的证券公司将会新设营业部，新设营业部将加剧行业内的竞争，迫使佣金率进一步下降，但是我们知道佣金率是下不封底的，随着佣金率前期的下降速度加快，未来佣金率的下降将放慢，继续下降的空间十分有限。

2001年我们认为有三大因素推动市场容量扩张，首先新股IPO和再融资将是市场长期扩容的基础。我们知道09年是新股IPO暂行半年，从下半年开始重新启动，到今年10月份新股发行规模已经累计达到846亿元，如果按照2010年全年都是进行新股发行这一速度来看，2010年速度将比09年翻一番。第二，限售股解禁释放可流通股份。第三，创业板，不仅完善了资本市场的体系，也为证券公司新的业务带来了收入的增长。仅看10月份，创业板深圳成交额达到219亿，在深圳市场总成交额的1.71%，在创业板只有28家的基础上实现的，随着创业板家数不断增多，以300家创业板公司来计算，创业板成交额有望占深圳市场总成交额20%，占到两市总成交额的6%左右，这些都是证券行业新增的收入增长来源。我们基于以上的分析，预计2010年成交总额在50.7万亿左右，同比上升8%，对应的全年日军成交额在2220亿元。

前面谈的经纪业务是呈现稳步上升的格局，再看一下券商的资源业务。资源业务风险是日益增强，资源业务给券商的业务带来的波动将下降。证券公司综合治理之后，证券公司对风险业务的控制明显增强，仅看上半年证券公司资源业务都是普遍偏谨慎，这个表列出了部分证券公司上半年资源业务的规模占其总资本规模的比例。从这个表上可以看出来，像国元证券、长江证券等等他们权益类证券占净资本的比重都是很小的，比如海通证券的比例比之前的比例也有明显的下降。自营业务对券商的贡献率降低，贡献率降低的同时将会使证券商的收入更加稳定，所以说证券公司在2009年虽然不是出现了大幅的上升，但是大多数证券公司降低了对自营业务的依赖，以债券基金为持仓结构使优势证券公司的自营业务风险将大大降低。

第三个基础业务，投行业务。股票融资是经过06年、07年的井喷之后在08年、09年逐渐回落，尤其是09年的前五个月，受市场影响，券商成交业务明显下降，除了有增发的790亿元之外，新股转债型配股均没有实现零的突破，新股IPO重启于6月份，创业板重启于9月份，1—10月新股IPO1229亿元再融资规模2323亿元，债权融资24452亿元，分别是去年全年的1.19倍、96%和1.13倍。

下面看一下部分券商的IPO市场份额，最大的是除了上市券商之外的所有券商市场份额，彩色部分是上市券商的市场份额总额，占比最大的中信证券，排在所有券商的首位。

这个是上市券商的投行业务分项的份额。

第二项，我们认为创新业务将继续开展，这将成为券商分化的最主要原因。证券行业实行分类监管之后，行业分化加剧了，分化同时也反映了上市公司上，由于实现以净资本为核心的管理模式，资本雄厚的券商在业务申请、规模扩大都比中小券商有更大的优势，因此资本规模成为衡量券商竞争实力的核心要素，明年的创新业务主要有第一个委托理财，上市券商控股基金公司获得管理费收入是券商资产管理业务的重要组成部分。上市券商中除了国金证券和太平洋之外均参股或者控股基金管理公司。

这个是目前上市券商的集合资产管理计划的情况，到10月底，券商集合资产管理计划共极73只，净值876亿，09年新发的委托理财产品38只，几乎占存量一半，可见管理层对集合资产管理批复明显加速，对创新的一些举措管理层持积极支持的态度。中信证券以158亿的净值资产管理计划占据18%的市场份额，位居行业之首。

创新业务除了委托理财还包括只直投业务、融资融券、股指期货，直投业务今年已经开始，主要是资本消耗型业务，对资本金充足的券商来说，开展这项业务将有效扩大收入来源，进一步加大分化。目前15家证券公司已经获取了直接投资业务资格，许多证券公司成立子公司从事直投业务。随着两家创业板上市公司的上市，许多证券直投业务已经进入了收获期。融资融券将为券商带来多方面收入增长，境外成熟的信用交易市场是传统市场规模的20%，所以这项业务有着巨大的收入空间。我们认为融资融券有望成为2010年证券市场成长的第一步。上市公司中，中信证券、海通证券、招商证券和光大证券都将可能率先试点该业务。

第三个内容，我们对明年行业投资价值和估值进行分析。回顾一下近年证券行业的走势可以看出来两大特点，前8个月强于股指走势，后8个月弱于大盘。从8月份以后涨幅落后于大盘最主要的原因，市场对行业未来的超预期收入在减少，这样迫使行业的估值水平逐渐回归。

我们认为行业的估值水平与大盘的差距已经下降到相对的低谷，就是说目前有止跌回升的迹象，加上明年创新业务将打开一些券商的超预期收入的来源，所以我们预期行业的估值水平将缓慢的回升。预计2010年证券行业经济业务收入同比上升8%，证券公司将保持一个谨慎的自营策略，自营业务摄入贡献率保持在15%左右，投行业务收入将有明显提升，为券商取得利息收入也会奠定基础。我们基于对行业各项收入的预测，维持证券行业推荐评级。

未来的机会和风险，未来由于前面分析的一些主要的收入增长因素，我们预期证券公司将获益与基础业务和创新业务的开闸，这是券商最主要的投资机会。另外一个投资机会就是创业板，创业板为券商股创造一个交易性的平台机会，创业板的启动使资本雄厚的大型券商直投业务有了用武之地，直投业务的收入将缓慢提升，融资融券的推出将使他们的资本收益率进一步提高。

风险，2010年主要的风险可能导致股市急剧下跌，证券行业有可能受监管层影响非常大，有一些利好的政策有可能不出台，这样也会影响券商的整体收入情况。除此之外，2010年上市券商有大批的股改限售股解禁，比重比较大的国元、国金都有限售股解禁。

我们推荐一些重点上市公司，第一个，中信证券，我们给它的推荐理由，就是安全边际比较高。中信证券明年直投业务将进入收口期，按照预期的收益和动态市盈率，在整个证券板块中处于最低的，所以安全边际是较高的，我们给中信证券和谨慎投资的推荐评级。

第二个，国元证券，推荐理由价值投资带来机会。国元证券今年进行了上市之后的首次再融资，股本规模增加到19亿，使公司在原有规模基础上增长了186%，公司的规模大大增强。从资产规模来看，目前为列前十，公司也取得了各项业务资格，所以在资产规模增大的基础上公司业务范围将扩大，收入将进一步增加，所以我们也给予它谨慎推荐评级。

第三个，光大证券。理由是创新业务比重比较高，光大是第二只上市的IPO证券公司，也是5年来首只IPO发行的证券股，业务资格齐全，将受益于融资融券、股指期货等创新业务。公司创新业务的批重在公司收入在整个证券板块中是最高的，所以我们给予它一个谨慎推荐投资评级。

主持人：接下来要请出的是债券行业分析师贾国文老师，他演讲的题目是“债市利空笼罩，久期不宜过长”。