国联证券：零售行业2010年年度策略报告

2009年12月02日 15:15
来源：凤凰网财经

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摘要：

中国目前的消费群体、金融危机以及创业板的上市开始让我们关注零售商业模式。消费者和新技术是驱动零售创新的重要因素。

每一个牛股都是特定时代的产物。未来企业的竞争，将是商业模式的竞争。因此催生资本市场零售类牛股的核心驱动力因素也正是成功商业模式创新！

标准化连锁扩张是一个成功的零售商业模式和经营理念。近几年来越来越多的中小连锁企业登陆资本市场并受资金追捧。我们认为连锁模式成功的根本原因在于其规模效应和类金融的融资模式。

关注的商业模式：新流通领域的连锁模式。中国正处于消费经济的拐点，消费类产品的需求会呈爆炸性增长，很多领域都蕴含着建立商业帝国的机遇。标准化的连锁复制模式仍将在流通领域造就“苏宁电器”的神话，继家电行业后我们关注的是更多的细分流通市场。

关注的商业模式：“轻制造”+连锁扩张。产业链中附加值更多体现品牌和销售，处于中间环节的制造附加值最低。商业模式的转型意味着公司能将价值链低端加工环节外包而专注于品牌运营、渠道拓展等环节。

关注的商业模式：宅经济下的泛电子商务平台。宅经济对商业模式的影响主要体现在两大方面，首先是传统经济的触网模式，其次是新技术带来的无店铺模式。

二级市场相关投资标的：东百集团(600693)、百联股份(600631)、吉峰农机(300022)、大厦股份(600327)、探路者(300005)、七匹狼(002029)、美邦服饰(002269)、苏宁电器(002024)。

1.发现零售商业模式

1.1为什么选择这个时点关注零售商业模式

我们选择在此时关注商业模式主要基于以下三点原因：首先基于中国目前的消费群体，我们认为对于零售行业来说模式的创新比技术的创新更为重要。日益稀薄的利润，已经使众多企业纷纷开始寻找新的出路。中国存在一个庞大的消费市场，但商业并没有得到更广泛普及。这个时候，发现新的需求，并且创造出新的需求模式，显得尤其重要。

其次，每一次金融危机对于企业来说既是挑战更是机遇，商业模式都将经历一次洗礼。从零售发展的历史来看，每一次经济大变革或大变动的时代都是零售业态创新的时代，如工业革命催生大规模销售的百货商店的出现，上世纪30年代的经济危机又催生了以低价和快速发展的连锁超市的出现。同样，在本轮金融危机中我们十分关注零售模式对整个零售业的影响。

再次，创业板上市成为万众瞩目的焦点。统计数据表明创业板的发行市盈率普遍较高。而支撑其高市盈率的是市场对于创业板公司高成长性的认可。究其实质，也就是投资者对于公司商业模式的一种认可。创业板能否成为酝酿成功商业模式的土壤呢？

1.2零售模式创新的驱动力因素：消费者、新技术

我们用波特五力模型对零售模式的驱动力因素进行分析。

与供应商的谈判能力涉及到不同业态的供应链覆盖程度，百货的联营模式决定了其基本没有零售定价权，而超市和家电连锁的供应链覆盖仍有很大的提升空间，这在我们的中期报告中已有详细分析。我们此处重点关注的两大驱动力因素主要是消费者以及潜在新进入者这两方面，而潜在的新进入者实际代表的是新技术的竞争。

消费者需求的变化是零售模式创新的最根本驱动力，主要体现在两方面，一是随着居民收入不断增加带来的消费升级，图5显示随着国内居民消费能力的提升，零售业态呈现出多元化的特征。快速的人口、经济、社会和技术变化导致消费者价值观越来越具有个性，从而形成了日益复杂和多样化的消费需求。满足不同消费群体的需求成为零售业态创新的最根本驱动力。

二是信息成本的降低带来的居民消费习惯的变化，互联网的发展改变了居民的生活习惯，新的消费潮流和娱乐方式正在不同年龄层人群中转变、蔓延。这部分因素导致的零售模式创新我们在本文的第三部分有详细阐述。

新技术力量是推动零售模式变化的最重要因素。其对零售模式的影响也主要体现在两个方面，一方面是随着互联网和通讯技术的发展，原有的传统零售企业增加了新的销售模式，比如沃尔玛的网上店；另一方面新兴的零售进入者大多采用无店铺零售商的形式。

2.零售模式受资本市场热捧

2.1 资金热捧连锁商业模式

近几年来越来越多的中小连锁企业登陆资本市场。2007年内地最大女鞋品牌百丽登陆港交所，一度成为市值最大的内地零售类上市公司。同样A股市场的苏宁电器、美邦服饰也是连锁商业模式成功的典型，给投资者带来超额收益率。连锁经营带来的快速规模扩张和品牌知名度提升、收入和利润的高增长给资本市场以巨大的想象空间。

我们认为连锁商业模式成功的根本原因主要在以下几方面：一方面符合消费发展的趋势。零售商分享了某一区域消费市场从培育到成熟的过程，但都会遇到市场逐渐饱、竞争愈加激烈的瓶颈，出于市场拓展或品牌经营的角度，连锁经营成为必然的选择。

另一方面连锁有效的通过规模效应带来利润最大化。根据生产成本理论，在一定时期内，企业边际产量的提高会带来边际成本的下降。假设在某一地区连锁企业经历了从无到有，从少到多的扩张过程。总部开设固定需要分摊的成本为500万，开一家店承担的单位固定成本为500万，而开50家店，承担的单位固定成本为10万(500/50)，下降80%。而单位变动成本(如人工、水电、租金等)的上升幅度远低于连锁带来的规模效益提升。这就是下图中我们看到的L1收益曲线与L2成本曲线相交前的状况。随着经营网点的扩大和销量的增加，连锁企业可以进一步采用管理技术设备的投入和完善来提高经营效率，降低经营成本，使得企业收益进一步增加，从而形成规模经济；

再次，连锁具有独特的融资模式，也就是投资者较为熟悉的类金融模式。一般零售商支付货款给供应商时，都存在一段时间的合理账期，这使得其账面上长期存有大量浮存现金，并形成“规模扩张—销售规模提升带来账面浮存现金—占用供应商资金用于规模扩张或转作他用—进一步规模扩张提升零售渠道价值带来更多账面浮存现金”这样一个资金内循环体系。即可以以较小的自有资本撬动更多利益相关者的资本。通过做大品牌，产生品牌溢价，从而进行新一轮的收购和兼并而达到整合该行业各方面的资源。

2.2 商业模式仍将是核心催化剂

我们认为未来企业的竞争，将是商业模式的竞争。催生资本市场零售类牛股的核心驱动力因素也正是成功的商业模式的创新！

在中国开通创业板之前，远赴美国上市的携程、51Job等公司凭借业态创新，同样实现了巨大的超额收益。随着中国创业板的成熟和完善，毋庸置疑将给投资者带来更多的惊喜。

3.我们关注的商业模式

中国正处于消费经济的拐点，消费类产品的需求会呈爆炸性增长，很多领域都蕴含着建立商业帝国的机遇。我们认为标准化的连锁复制模式仍将在流通领域造就“苏宁电器”的神话，继家电行业后我们关注的是更多的细分流通市场；其次，随着E经济的发展，网络零售渠道将受益并不断创新。