套利资金追逐400亿中行可转债

2010年06月05日 04:37
来源：第一财经日报

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分析师认为，如果转债上市价格不能达到105元以上，很多在最近一周抢权的套利资金很难成功套利

黄婷

A股市场中，中国银行(601988.SH)的股价表现一向可谓“稳重”，但在最近一周，中国银行则如同坐上了过山车一般，股价大起大落，这趟过山车，便是400亿元可转换债。

套利资金推波助澜

周一，中国银行发布公告，400亿可转债开始发行，向原有股东优先配售，每股股票优先配售3.75元转债。公告中还宣布发放每股0.14元红利。

当天，中国银行的股价逆市而动，在上证指数下跌2.4%的情况下，该股跳空高开，上涨2%。周二继续逆市上涨0.24%，走势明显强于其他银行股。统计显示，5月25日至6月1日期间，中国银行股价跑赢其他大行5.6%~9.14%。

“中国银行的股价出现上扬，是由于短线资金看中了中行可转债的配售套利机会，在转债优先配售股权登记日前买入正股，之后再大举抛售。”一位从事无风险套利的市场人士说，在近期市场低迷的情况下，中行可转债吸引了不少短期套利资金参与。

果不其然，周三，中国银行可转债申购当天，股价随即遭受重创，探低至3.79元，跌幅更一度超过了7%，创9个月来新低。最终收报3.89元，下跌5.12%，成交额也显著放大到13.76亿元，创出11个月来的新高。

国泰君安分析师伍永刚也指出，中国银行股价大幅下跌除了补跌因素之外，另一个主要原因就是前期为认购可转债而抢权的套利资金部分退出。

伍永刚称，因中行可转债对原股东优先配售，投资者对可转债价值的认可使其赶在优先配售股权登记日及之前在二级市场购买中行股票。而在可转债认购开始后，部分投资者可能出售正股以腾挪资金认购转债。

据机构普遍估计，此次追逐中行可转债的资金将可达到万亿，而其中除了基金和保险等机构外，半数将来自银行。

中行可转债将降低市场估值中枢

今年以来，可转债市场持续走弱，中信标普可转债指数累计下跌了13.46%。

“可转债市场的大幅下跌除了受到正股价格下跌的影响之外，更多的是受到中行400亿元可转债将上市的影响。”东方证券金融衍生品高级分析师孟卓群说，中行可转债规模过于庞大，价格也相对较低，在强烈的比价效应和挤出效应下，整个可转债市场的估值出现系统性下降。

Wind数据统计显示，截至6月3日，转债市场存量仅为97.89亿元，中行400亿元可转债一上市，转债市场规模将一下子扩容超过4倍。

在中行可转债上市前，可转债市场中存续期的可转债规模较小，仅有9只可转债，由于稀缺性，除了安泰转债(125969.SZ)以外，其他可转债的转换平价溢价率在20%至40%，而唐钢转债(125709.SZ)的平价溢价率更是超过了100%。

“一旦几只大规模的可转债上市，将对可转债市场的稀缺性和资金形成冲击，当前市场的高溢价率必然会大幅下降。” 国元证券研究员马雨生指出。

中信证券则表示，2005年以来，债券型基金规模的壮大与可转债市场存量的下降形成强烈反差，导致可转债市场的溢价率水平居高不下。而中行转债的出现，使可转债市场存量有望达到500亿元左右，已超出债券型基金的承接能力，可转债投资者将更加多元化，可转债溢价率水平有望下降。考虑到中行转债规模达400亿元，供给冲击可能造成溢价率偏低。

具体个券上，存量大的转债也更容易受到中行400亿元可转债的冲击。

Wind数据显示，在9只现存转债中，存量最大的唐钢转债(125709.SZ)和新钢转债(110003.SH)分别为30亿元和27.6亿元左右，二者合计占转债二级市场存量的60%左右。

“考虑到这两只转债的大部分被基金投资者所持有，因此两只转债将会面临一定程度的挤出风险。”安信证券的分析师指出，不过考虑到目前股票市场的萎靡，打新股的风险较大，基金投资者对于打新股的操作也逐渐变得谨慎，从这一领域释放的资金将能够在一定程度上支撑中行转债的发行，对于中行转债对唐钢转债和新钢转债的挤出风险将起到一定的缓释作用。

安信证券的分析师建议，短期内回避可能出现的供给冲击，适当减少这两只转债的持有比例。

但转债市场扩容的步伐并未就此停止，250亿元的工行可转债也将接踵而至。

Wind数据统计显示，目前有20家公司已公布可转债发行预案，这部分可转债的发行规模达到734.5亿元。

机构普遍认为，年内可转债市场规模有望扩容到超过千亿元。

正股走势制约套利空间

对于中行可转债的申购收益，兴业证券认为，如果按优先配售条款，每26.7股中行可获100元面值转债，获25.8份中行认购权(分红后相当于1股中行获0.97份认购权)。按6年期AAA级商业银行债到期收益率4.17%计算，中行可转债纯债价值约87.7元，隐含的认购权价值为12.3元，配售获得每份认购权成本仅0.48元。

兴业证券测算出的中行可转债价值约108.9元。

“套利资金一般都会在可转债上市首日就进行抛售，只要高开幅度超出成本，套利资金很快就会出来。”上述市场人士说。

但孟卓群指出，经过两天的抢权之后，不少套利资金已在获得优先配售权之后选择抛售正股，导致中国银行股价出现下跌，而且当前距离中行可转债上市还有较长时间，上市首日的表现将会受到正股股价的制约，如果上市价格不能达到105元以上，很多在最近一周抢权的套利资金很难成功套利。

而对于看好中国银行正股的投资者，孟卓群则建议可以继续持有中行可转债。“比起正股，可转债下跌的空间很小，在市场低迷的时候具有很好的防御功能。”孟卓群说。