债券私募江湖：神秘玩家1单就退休(3)

2013年06月26日 10:53
来源：投资中国网作者：沈旭文

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策略

“可能你会感到意外，但实话实说，在这轮行情里，不少债券公募基金的表现是超过我们债券私募的。”前述北京债券私募基金合伙人坦言，“导致这种局面的，是策略手法上的差异，而这种差异则源自我们和传统债券投资机构，在身份上的不同。”

在2012年的实践中，多数债券私募机构所采用的投资策略，便是以宏观趋势判断为基础，从经济周期的发展中获取较为确定的投资收益，而几乎完全摒弃了短线波段操作。具体到操作层面，不少机构更倾向于将资金配置于票面利率处于中高水平但流动性稍逊的一些债券品种，例如企业债、非公开定向债务融资工具（PPN）和中小企业私募债，而对中期票据和短期融资券这类银行间债市的主流品种“较少考虑”。

“因为我们不做波段，而是通过宏观基本面判断，筛选出目前估值偏低的债券进行投资，因此对债券品种流动性的要求并不高。”程鹏表示，暖流筛选投资品的基本标准，是债券的票面利率足以覆盖大部分的成本，这一成本既包括给投资者的基本预期收益率，也包括通道费用等其他成本。

在标准化债券投资以外，暖流也会投资一部分非标准化的债权资产，其主要投资模式就是购买股权质押信托或资管计划。但对这类投资，“在风险控制上的要求往往非常苛刻”。

唐毅亭的乐瑞资产、前述北京大型私募债券基金这些行业翘楚，也大多将主要的投研精力，放在对宏观大类资产的基本面分析上。

不过在具体做法上，各家债券私募机构也还是有着鲜明的风格差异。例如，乐瑞资产就更加强调计算机模型的应用，即将不同大类资产的投资轮动规律通过计算机模型加以抽象，籍此得出投资组合建议，并以此满足一些常规的投资研究需要，而规避投研团队的重复劳动。

相比之下，前述北京大型私募债券基金和暖流，虽然也都会开发计算机模型辅助投资，但更倾向于依靠传统的定量或定性分析方法，完成趋势判断和对高性价比资产的筛选。“计算机模型大量应用的条件，是市场流动性很好，交易高度活跃，但在中国债券市场上，这一条件还不具备。”程鹏认为。

但也正是基于宏观基本面的投资策略，直接拉开了债券公募与私募在本轮行情中的业绩差距。“看宏观基本面，唐总（唐毅亭）是很牛的。但宏观看的再精准，在去年也赶不上对短融、中票乃至国债品种的波段操作所能获得的收益高。”前述北京私募基金合伙人认为。

程鹏则指出：“短融、中票包括国债，这些品种中长期看收益率波动区间不大，但在市场情绪比较高的情况下，短期内是有非常多的操作空间。加上流动性较好，只要时点踩的准，波段投资的效率肯定高于宏观大类轮动。”

从债券公募基金的业绩表现上看，富国基金固定收益部总经理饶刚、工银瑞信基金专户投资部总监江明波等多位“固收悍将”也均是波段操作的佼佼者。

在公募私募这种策略分化的背后，恰恰是“公募激进、私募谨慎”这种机构心态差异的投射。前述北京私募基金合伙人就认为：“做债的人，总体以谨慎居多，尤其是做了私募以后，在初创期对积累信誉和口碑的要求更高。所以会选择较为稳健的投资策略。但公募可能更看重业绩排名的压力，对投资失败的承受力也更强，所以更愿意去做波段。”

此外，应用基于宏观大类的策略，在债券私募机构看来，显然还有着其他的功能。由于目前国内债券市场缺乏实质意义的对冲工具，因此风险承受能力相对较弱的债券私募机构，也只能以宏观周期判断，加上不同类别资产的轮动，以对冲可能的市场风险和操作风险。值得一提的是，在暖流等机构的实践中，利率互换等对冲工具的应用，也起到了一定的效果。

“宏观基本面的投资策略，其实也能筛选出我们理想的客户。”程鹏指出，暖流希望开发和培育的，就是追求稳健收益的投资者。

有意思的是，作为行业龙头的债券私募机构佑瑞持，却以其一贯的低调，而在投资策略上保持神秘色彩。亦有说法称，这家机构正是债券私募机构中少有的波段操作高手。