李小加时代的港交所：阿里上市迷局怎么破？

2013年09月26日 17:41
来源：中国企业家网

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矛盾起因来自李小加接掌港交所之后的第一个大动作，即制定港交所《战略规划2010-2012》里所实施的一系列改革，这让他经历了上任后最大一次信任危机。

理解不易，一位接近李小加的人士向本刊透露，尽管精通英语，但李小加在香港一直为粤语困扰，至今每次记者会上，对于粤语提问仍要通过翻译。改革触动旧利益时，李的困扰就不仅仅来自语言了。

在见证过多次金融风暴与股灾的港交所，类似抗议活动如同很快消失的小涟漪，不过它暴露出港人心中深藏已久的疑问：李小加来了，能做什么？

之所以看重与内地“互联互通”，是李小加基于本人对香港资本市场的判断。2009年6月，李小加出任港交所集团行政总裁，此时形势与10年前不同，“风水轮流转”是香港市民经常形容两地经济强弱、货币硬软时的常用描述，自2005年7月人民币汇率重新引入弹性，人民币兑美元和港元不断升值。2006年年末港元兑人民币汇率跌破1：1关口，最通俗的说法是人民币比港元更值钱了。

“一国两币，一升一跌造成的心理和经济上的影响，已使部分香港市民感到厌烦，甚至有点侵蚀香港市民和内地同胞的‘和谐关系’，而这种心理受内地消费主义抬头的影响进一步加强。”香港金管局前总裁任志刚认为货币软硬可影响市民的心态。

当前除房地产和金融等少数行业利润还在上升外，其它香港大多数产业都停滞不前。

面对困境，港首梁振英在《施政报告》中说，全球重心东移，中国（内地）将出现新的发展大潮，这是香港的机遇。

李小加接掌港交所之后，战略核心是要把香港打造成前文所述的内地资本“首要海外投资中心”，李称之为香港资本市场和港交所第二次结构转型，第一次结构转型是1991年-2007年。

在这座国际金融城中，围绕港交所有太多利益纠葛，李小加想把内地资金引入，最先遭遇到的就是香港本地中小经纪的反对。

李自称非常尊重香港资本市场上这些早期耕耘者，但要想让内地资金来港投资，就必须让中国内地与香港市场硬件对口、软件兼容、系统互通、管控互动。事实上，市值1600亿港元的香港交易所，至2010年底其固定资产余额仅为3亿港元，大部分技术平台已基本折旧完毕。因此从2010年开始，港交所准备投资额20亿港元，对交易与信息系统升级换代，兴建新一代数据中心，开拓设备托管业务。

他认为，“硬件”基础与“软件”安全是交易所核心实力所在，甚至可以说影响生死存亡。表面看来，投资软、硬件是个好事，但一些市场人士却认为，高科技基础设施是港交所为了向大户倾斜，引进高频交易会损坏香港金融安全。

长期以来，香港证券市场交易时间在国际各主要交易所中属最短之列。尽管香港与内地同处一个时区，但两地市场交易时间仅有2小时重合，特别是开市时间不同。在他主导下，港交所决定自2011年3月初将早上开市时间提前，与内地同步，2012年3月又将下午开市时间与内地同步。

时间同步后，还要更方便内地资金来港。目前在中国内地外汇制度与证券监管制度下，内地投资人难以直接开立香港账户。于是港交所推出了“遥距交易所参与者制度”。该制度允许在香港以外的证券经纪，为当地投资者在香港交易所交易提供服务，此项改革措施架设了一条日后内地资金来港的飞桥。

这两项改革引来轩然大波。与内地时间同步，受到影响最大、最直接的是香港本地中小经纪，尤其是经纪行一线员工，这延长他们的工作时间，加重了负担。而针对“遥距”制度，本地经纪更担心让“过江龙”抢了饭碗。

更让老经纪们不满的是，李小加还改变了香港股市传统的“显名交易”制度。香港交易所在交易平台上会显示买方或卖方最多40个证券经纪身份，以及他们买卖的价格与数量。这种交易前显示证券经纪身份的做法在全球绝无仅有，是香港市场长期形成的惯例。

中小经纪咨询客户买卖时也常依靠这类信息帮助客户下单，许多散户投资者更习惯去查看经纪下单状况。一种规则存在了百余年，本身隐喻着有一定合理性，但李小加认为，该规则是建立在侵害其他投资者利益上的“透明”，并非公平的“透明”。因此，港交所改革建议是交易前隐去买卖双方证券经纪身份。

这些措施引发了示威活动，随后李小加发表《论香港交易所市场改革措施》的“万言书”，文章详细阐述了港交所改革目的。事态暂时平息，但中小经纪们在市场中资格老，影响力较大，后来此事又有反复。2012年初，香港证券及期货从业员工会与李小加会面，要求港交所立即搁置第二阶段延长交易时段计划，工会同时将诉求反映给了财经事务及库务局副局长梁凤仪。

李小加认为这些改革关系港交所生死存亡，他有自己的理由坚持。“过去港交所取得的成就是因为港交所在正确时间给内地带来了正确价值，现在无所准备才是我们最大的风险。”李小加对《中国企业家》表示，“而当前，在内地资本项提速开放的大环境下，内地逐步从资本输入向资本输出转变。这是香港资本市场第二次结构转型的历史机遇。”

“二次转型”并未得到多数港人理解，他们更看重的是如何把国际企业引到香港上市。不过，“国际化谈何容易？这些公司来香港只看重两条，一是中国的投资者来香港，二是借香港宣传它在中国的价值，要没有这两条，我们请也请不来。”知易行难，李小加对此有深刻体会。

派对中的角色转换

2013农历新年。正月初五开市，李小加当天在网志上放了他和港交所主席周松岗向证券交易员派发利是的照片，这种入乡随俗寓意着大吉大利，不过，他的一篇网志，却直面争议，题目为《我们是否过于专注中国》。

此文阐述了香港处于向国际金融中心发展的重要转折期，因中国发展需求不断演变，港交所也必须相应作出调整，然而市场上有些声音质疑港交所未来三年战略过于专注中国。

事实上，这也是大部分香港资本市场人士心中的疑问。

“现在，内地已是‘派对’上必须出席的核心嘉宾，他来了，我们才能吸引并邀请到更多其他的客人。”李小加说。依他的说法，香港从来都是这个“派对”的主人，但现在更多的客人是冲中国内地来的。

此情此景与20年前恰恰相反。1990年代中国内地资金匮乏，只有一大堆渴望通过融资、改制改变命运的国有企业，他们急于加入“派对”。

彼时香港资本市场处于华资出场，英资离场的状态。《中英联合声明》发布不久，香港四家私人合伙制股票交易所之一“远东会”主席李福兆主导将其它三家合并。1986年，“四会合一”的香港联合交易所（联交所）成立。私人会员制的联交所一家垄断了香港股票发行且缺少政府监管，于是联交所受到指责“沦为一小撮人操控的私人会所”。1988年新年第二天，李福兆被香港廉政公署以涉嫌审批市申请时受贿名义被带走调查，后判入狱4年，香港脍炙人口的金融剧《大时代》里，心机深沉的华人交易所总裁陈万贤，据说原型就是李福兆。

1989年，港府先后成立中央结算有限公司和证券、期货事务监察委员会，香港资本市场进入了政府强势监管年代。

李小加并非“派对”概念创始人，最早将中国这位客人请到香港的是港交所首任主席，有香港股坛教父之称的李业广，他在1992年曾开创性提出“红筹”概念。

李业广方脸、戴一副大眼镜，为内地所熟知是他曾“上书”当时的国务院副总理朱镕基，打开国企赴H股上市大门，他也曾用看来“颠覆”的构想改写了港交所历史。

在交易所任职前，李曾是香港胡关李罗律师行合伙人之一，据说他是李嘉诚的御用律师，曾担任长实集团多家上市公司董事，并且与香港众多家族企业都保持良好关系。坊间称其为地产家族代言人。不过事实上，正是他打破了香港资本市场地产股一边倒，其它行业上市资源枯竭的窘况。

对于李业广的主动邀请，中央政府反应积极。很快，他带领一个有投资银行、法律和会计构成的小组来到北京，与中国经济体制改革委员会副主任，后来的中国第一任证监会主席刘鸿儒会面。不久朱镕基会见了李业广，会四种方言的李业广见到不苟言笑的朱镕基，开口就用上海话打招呼，朱镕基倍感亲切。

回忆当年，参与了早期内地企业赴港上市的摩根大通亚洲区投资银行副主席方方告诉本刊：“李业广与朱镕基的会面解决了中国公司融资问题。当时中国内地用香港的监管、会计、审计、律师规范了企业经营运作，同时对香港而言，帮助香港资本市场从本土走出来，是一个一石三鸟的决策。”

1993年7月，青岛啤酒成为中国内地第一家H股上市公司。李业广通过“红筹架构”将内地工业制造类国企引入香港，打破了香港资本市场过度倚重地产业的流弊。不过当时中国企业赴港上市多局限于中型国有企业，因此还处于微弱力量，只是“派对”中一位普通嘉宾。

2000年以前，联交所一直是会员制交易所，共有570家会员单位，主要力量来自于香港家族企业。此时联交所意识到，交易所会员制由于利益冲突与集体决策效率低，导致交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。于是2000年3月，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）、香港中央结算有限公司（香港结算）合并成立香港交易所，并实现上市，港交所进入公众公司时代。

不久，中国证监会也顺应变化，取消对红筹上市境内审查程序，这一时期有大批民营企业在香港上市，如借壳上市的国美电器、吸引了“股神”巴菲特投资的比亚迪。当时内地企业除了融资、规范公司外，还看重港股上市更为灵活方便，以及投资人国际化的特征。

对比亚迪而言，登陆H股市场并非唯一选择。比亚迪2002年提交的上市文件显示，其业绩完全符合登陆A股市场条件，然而彼时民营企业登陆A股前景并不明朗，经过几次内部讨论，比亚迪觉得国际化视野对公司未来非常重要，于最后锁定了香港。

十年后，比亚迪高级副总裁吴经胜对《中国企业家》回忆起比亚迪在资本市场的处女秀，“2002年比亚迪启动上市，我们曾去港交所拜访，当时行政总裁邝其志接待了他们。那时对于上市概念，我们除了不自信还有几分忐忑。”

按照当时港交所上市规则，公司董事会秘书须持有香港会计师或律师资格，这对于身在内地的比亚迪来说难以满足这一要求。于是比亚迪团队向港交所提交了一份关于董事会秘书任职条件的豁免申请，出乎他们意料的是，港交所很快同意了这份申请，得以让比亚迪在全球新加坡、米兰、伦敦、纽约等十多个城市路演并斩获了16亿港元的融资，最后成功上市。

2006年8月商务部等6部委发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，打开了国际资本投资中国企业的大门。同年，工商银行在H股创造了全球最大IPO。这一年也是国际战略投资人介入中国银行业最多的一年，凭借工商银行、中国银行发行上市，港交所在2006年新股融资额一举超过美国，仅次于伦敦，排名全球第二。

香港股市与中国内地经过了15年甜蜜期。这15年就是李小加所说的香港市场第一次结构性转型，即香港是内地企业“首选海外集资中心”。这一阶段，内地企业海外融资平台选择很少，他们吵吵嚷嚷，希望拿到一张进入香港的入场券，为此不得不做痛苦改变，来适应香港的市场机制与惯例，而后期随着供需关系调整，双方态度都发生了一些微妙变化。

20年来，沿着中国内地企业往香港走，而香港钱往内地流的路径。香港证券市场总市值由2万亿港元增长到21万亿港元。2006年，在香港上市内地企业总市值达到67140亿港元，突破联交所上市公司总市值的50%。

权重意味着话语权，更为关键的是，截至2006年3月底，中国内地国家外汇储备达到8750亿美元，居世界第一。此时，结合汇率改革，为分散美元贬值带来的风险，内地外汇储备流出的需求，香港人提议多年的QDII（国内机构投资者赴海外投资资格认定制度）正式起动，在汇率管制条件下，中国内地资金终于可以通过机构途径投资香港等海外市场了。

2009年，内地与香港开启跨境贸易人民币结算。2010年7月19日中国人民银行和香港金管局对以人民币结算协定作出修订。香港“离岸人民币”试验田得到了内地制度支持，市场、货币因素使得中国内地在香港的地位开始变化。