用诺奖理论炒A股：对资产定价的实证研究

2013年10月29日 07:57
来源：理财周刊作者：张佳昺

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法玛因子A股一样适用

A股投资者能不能用尤金·法玛的理论赚钱？相信看到这里，读者最关心的还是这个话题。

请放心，答案是肯定的！虽然对于普通投资者，像AQR或者国内的部分量化对冲基金那样用同时做多、做空的方法来捕捉小盘价值股的超额收益有些困难，但仅仅是长期持有小盘价值股，咬定青山不放松，依然可以带来丰厚回报。

比如华泰联合证券就在2011年5月发布过一份题为《小盘价值，投资王道》的研究报告，指出如果以代表中小盘股的中证500指数作为基准，每半年根据市盈率、市净率、市现率、股息率综合考虑选出这500个成份股中估值最低的50个股票长期持有，那么在2007年到2011年之间，每年都跑赢了中证500指数和沪深300指数，可以实现54.1%的年化收益率，而后两者的年化收益率仅为26.6%和9.8%。

2012年1月申银万国的一篇题为《从分层风格特征中寻找投资机会》的研究报告，则利用更长期的数据进行了确认。这份报告研究2001年1月到2012年1月的数据发现，小盘价值(低PB)股的累计回报率是212.4%，而同期小盘成长股却为-60.0%；同时大盘价值股累计回报率88.2%，同样也跑赢大盘成长股的-38.0%。

显然，只要咬定小盘价值股，投资A股一样可以赚大钱。

那么，在A股如何贯彻这一宗旨呢？相比美股这样的成熟市场，我们并没有直接跟踪小盘价值股的现有基金产品可供选择，所以在执行上就相对比较困难了。以下是几类可供参考的思路。

单独拥抱小盘股因子。目前A股规模类的ETF不少了，最著名的当属追踪大盘股的50ETF和300ETF。不过若我们要拥抱小盘股因子，那么就应当选择代表中小盘股的中证500指数对应的ETF，比如嘉实500ETF(159922)和南方500ETF(510500)。当然，今年创业板和中小板的火爆，也可以说是小盘股因子称雄的结果。

单独拥抱价值股因子。虽然目前没有小盘价值股基金，但是在跟踪沪深300指数领域，已经有专门跟踪其中价值股的基金，比如申万沪深300价值指数、银河沪深300价值指数。

自行投资个股。深证巨潮指数于2010年推出了小盘价值指数，成份股共166只，具体清单可在http://www.cnindex.com.cn/zstx/jcxl/fgzs/201206/t20120613_317579.htm 中查到，投资者可以从中再进行精选投资。长期来看，这些个股应该会更具上涨的潜质。

站在法玛的肩膀上

从尤金·法玛提出三因子模型迄今，也有20多年了。学术界有不少新发现、新因子，同样是潜在的金矿。

第一金矿，当属动量因子。所谓动量，简单来说就是认为过去强势的股票未来还将继续强势一段时间，也就是“强者恒强”。这个因子看着虽然简单，但却是华尔街数千亿美元资金实际操作中会用到的选股思路。而且尤金·法玛自己也在论文中提及，再加上其合作者弗兰奇负责维护的三因子数据库也加入此因子，可见是受到尤金·法玛认可的。由于动量因子只关注价格变化，需要的数据少，无疑是最适合普通散户的策略。

还是要说法玛的亲传弟子阿斯内斯，他在写博士论文时其实就对动量因子很是青睐，之后更是对此一直有持续性的研究。近期他执掌的AQR资产公司的两位研究人员和纽约大学的教授Lasse Heje Pedersen在他们合作发表的一篇名为《Demystifying Managed Futures》的论文中，对绝对动量这种投资法进行了回测。

绝对动量其实是个很简单的投资法。如果我们采用1月绝对动量，那么就是每过一段时间(时间间隔可自定义)，比较一下最新的收盘价与一个月前到底是上涨还是下跌(中间过程忽略不考虑)。如果是上涨，那么就在接下来做多；反之如果下跌，则接下来做空或者空仓。如果采用的是3个月或者12个月绝对动量，那么回溯期相应改动即可。在《Demystifying Managed Futures》一文中，作者同时用了1月、3月、12月三个回溯期，并且每周末进行一个仓位变动(以每周四的价格决定做空状态，并以周五的收盘价执行)。当然，相比传统的绝对动量投资法，作者还加入了波动目标仓位设定，即根据投资品种的历史波动率调整仓位比重，确保不同波动率的品种带给投资组合的风险大致相同。在对58个高流动性期货1985年1月至2012年6月的数据进行了回测后，作者发现绝对动量投资法很靠谱，合计年化超额收益率可以高达19.4%。当然，牛逼的不仅在于此，作者进一步分析，发现上述投资模型，对于掌控资金超过3200亿美元的CTA (Commodity trading advisor，商品交易顾问)的历史收益具有极大的解释力，相关系数在70%到80%左右。可见CTA的投资范式，主流思路的确是绝对动量，至多是在剩下的30%空间内，各有千秋地进行了一些微调和改进。

第二金矿，则是低波动因子。俗话说“天下没有免费的午餐”，学术界很长时间里也认为那些波动比较大的活跃股因为风险高，所以收益随之而高。但是最新的研究却发现，反而是那些不怎么活跃的低波动股有着更高的收益率。标准普尔公司在2012年初做了一次回测研究，截至2012年3月底的20年中，S&P 500指数的年化回报率是8.59%，波动率是15.06%，由此得出sharpe比率(衡量回报和波动性价比的指标，越高越好)为0.358。而与此同时，标普公司推出的S&P 500低波动指数((S&P 500 Low Volatility Index)历史回测下来的年化回报率却是10.36%，高出了1.77个百分点，与此同时波动率仅为8.59%，只是S&P 500指数的57.04%。正因为收益够高波动率更低，所以这一指数的Sharpe一下子提高到0.632，虽然不算很高，但已经是显著提高了。

之所以低波动股能够带来更高的收益，完全在于其防守性。标普的研究显示在S&P 500指数上涨的月份中，对应的低波动指数平均每月跑输0.98个百分点；但是在下跌的月份中，低波动指数却每月跑赢1.94个百分点。正是因为涨得少跌得更少，使得低波动股获得累计的长期超额回报。20年时间，10.36%的年化回报率可以把10000美元投资变成71818.09美元。而8.59%的收益率却只能变成51975.26美元——当中的2万美元差额就是免费午餐了。当然，这还只是此策略带来的第一道免费午餐，若条件许可，其实可以更为丰盛。

正如我们前面看到的，低波动股的波动率更低，风险更低。如果我们愿意接受更高的风险，那么就可以在低波动股投资上使用杠杆——如果你能够像巴菲特那样有低成本甚至负成本的资金来支持这样的杠杆，那么情况就会更为美妙。

第三金矿，则是优质股。文首提及的阿斯内斯联合纽约大学的教授曾经发表论文，指出利用资产收益率、派息率等十几个指标选出的优质股，长期回报同样优于各项指标不佳的垃圾股。当然，优质股因子相信对于崇尚价值投资、崇尚基本面选股的投资者而言，并不是什么新鲜玩意儿，这里就不多作介绍了。