用诺奖理论炒A股：对资产定价的实证研究

2013年10月29日 07:57
来源：理财周刊作者：张佳昺

人参与条评论

罗伯特·希勒：

估值要用周期调整市盈率

文/张佳昺特许金融分析师(CFA)

普通投资者都喜欢使用市盈率(PE)，但这个指标受盈利波动影响较大。罗伯特·希勒用周期调整市盈率来进行估值，平滑了经济周期对估值的影响，使得估值更准确。

虽然今次诺贝尔经济学奖公布时，尤金·法玛排在罗伯特·希勒之前，不过国内媒体的介绍和报道中，不少却把罗伯特·希勒放在前面。

《非理性繁荣》名噪一时

这其实也不奇怪，姑且不说罗伯特·希勒题为《金融市场》(http://v.163.com/special/sp/financialmarkets.html)的耶鲁公开课在中国就有不少受众，而2000年那本《非理性繁荣》成功预测科网泡沫破裂，更是让其名声大噪。相比尤金·法玛更多在学术界和对冲基金界出名，罗伯特·希勒自然是更有群众基础。

今次诺奖给了尤金·法玛、彼得·汉森和罗伯特·希勒，理由是资产价格方面的经验研究(for their empirical analysis of asset prices)。那么罗伯特·希勒有哪些研究可以指导股民投资呢？

要说希勒的经验研究，不得不提的就是其对于美国股市尤其是估值变迁的研究。在他的个人主页(http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm) 上，专门有一个栏目可下载各类数据，其中最重要的自然是1871年以来美国股市的逐月回报数据。这个数据中不仅有股市表现，还有当月的盈利、派息、CPI、长期债券利率数据。基于上述数据，要分析美国股市的年化回报、剔除通胀后的真实回报等就变得易如反掌了。

首创周期调整市盈率

当然，希勒的贡献远不仅于此。对于投资界而言，希勒提出的CAPE估值指标无疑是一大利器。谈及估值，普通投资者都喜欢使用市盈率(PE)。这个指标衡量股市估值固然直观，但同时也受盈利波动影响较大，如果经济正处于低谷回升初期，企业盈利必然比较糟糕，以此数据去计算市盈率，必然会导致市盈率高；反之，经济在高峰、盈利即将见顶时，算出来的市盈率也会低。

为解决这个问题，罗伯特·希勒提出了“周期调整市盈率”(CAPE, Cyclically Adjusted Price Earnings)，也就是用10年的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，这样可以平滑经济周期的影响，更精确地反映估值。

罗伯特·希勒的数据显示，美股的CAPE在5到6倍左右就是大底部了，而超过25倍就进入“非理性繁荣”的疯狂期了——2000年科网泡沫破裂前夕，这一数值一度高达44.2倍。目前，美股在经历了连续4年上涨之后， CAPE再度回到了23.5倍的高位——就历史来看，这已经处于需要警觉的相对高估区域了，对于美股投资者，若从基本面出发，要留神了。

而另一位研究者Mebane T. Faber利用罗伯特·希勒1881年到2011年的CAPE数据做了回测，发现在CAPE小于10倍的时候买入美股，未来10年的年化收益率有望超过10%；但是若在超过20倍买入，则未来10年年化收益将低于3%。尤其是市盈率高于30倍时，则将变成负回报。

Faber进一步发现，如果不局限于美股，而是在全球主要股市中选出CAPE最低的三分之一持有，那么1980年到2011年之间的年化收益率将可以达到13.5%；若仅持有最低的10%，则进一步提高到16.7%。从最新的CAPE数据来看，中国大陆的CAPE目前为13.36倍，在有跟踪的55个股市中排名27位，只是中游水平，显然仍算不上特别有投资价值。而希腊、爱尔兰、俄罗斯、意大利等凭借单位数CAPE值，反而是最具吸引力的市场。近期欧洲股市相比美股走强，显然从罗伯特·希勒的CAPE来看，也是具有基本面支撑的。

用希勒的理论衡量全球股市

对于我等普通投资者，罗伯特·希勒的CAPE估值可以作为心中的一杆秤，在投资前始终考量一番，比如：

过去数年，美股连涨，再加上基金公司的大肆宣传，越来越多投资者开始考虑购买跟踪美股的QDII了。不过根据基于CAPE的相关研究，目前美股23.5倍的估值并不太具有吸引力，10年的预期回报只有3%。如果是长期打算，是不是要重仓美股，值得深思。

A股不算昂贵，是适合建仓的时候。如果参照美股的CAPE历史回报，目前中国股市13.36倍的CAPE，意味着未来10年差不多有8%的年化预期回报率，虽然不算高，但也勉强可以接受。未来若A股下跌，倒是可以越大跌越大买，尤其是足以把CAPE推低到10倍以下的话。

金砖四国可以再度关注。俄罗斯股市目前CAPE仅6.94倍，全球第四低；巴西也仅10.94倍，同样在最低的1/3中。再加上印度和中国估值也不算偏高，未来跟踪金砖四国的QDII兴许有投资价值，比如南方四国、信诚四国等QDII基金。