中国第三批置换地方债放量至1.2万亿 对债市冲击料有限

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财政部：今年地方政府置换债券额度增至3.2万亿元

事件背景

中国财政部部长楼继伟周四表示，经全国人大、国务院批准，今年下达6,000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元人民币地方政府债券置换存量债务额度。这意味着继前两批各1万亿的置换额度后，第三批地方债置换接踵而至，且放量至1.2万亿元。

多数分析人士指出，此前市场对今年地方债置换额度将达3万亿已有充分预期，此次3.2万亿的规模虽略有增加，但超出幅度也不大，而且为推动地方债置换顺利完成，央行的政策护航依旧可期，对债市的影响料仅在短期心理层面，整体冲击较有限。

不过也有分析师认为，地方债供给压力的持续释放将导致发行利率不断震荡上行，并对其他利率债形成压力，总体不利於长端，建议维持短久期操作。

据路透统计，截至本周四，今年以来地方债发行规模累计已达约18,244.8亿元；其中公开招标发行约13,683.87亿元，定向发行4,560.94亿元。

尽管今年地方债3.8万亿的发行额度确定，但分析人士对今年地方债的总体发行规模的测算仍有不同，分歧点主要在於今年到期的1,714亿元地方债，是否归入本次多增的2,000亿元置换额度中，而这也只能有待于财政部的进一步明确。

银行间债市周五早盘现券收益率一度受地方债消息影响小幅走高，但随后升幅逐步缩减，剩余期限近10年的国开债150210券最新报价tCN150210=CFXM 在3.81%/3.8005%,上日尾盘为3.8050%/3.79%。

以下为分析师的评论:

光大证券张旭、赵璐媛

地方债发行增加了地方政府的资金来源，3.2万亿元额度的下达，有利於财政部门落实积更为积极的财政政策。

今年以来，利率债收益率在第一批地方债置换额度下达后出现了反弹，但是在人民银行宽松的货币政策支持下，收益率重新平抑至较低的水平，并在一个相对较小区间内进行波动。预计今后央行仍会继续保持宽松货币政策，且市场已逐步适应了地方债发行所带来的冲击，因此其供给对於利率债冲击十分有限。

发行地方政府债券置换存量债务，"有利於保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利於优化债务结构，降低利息负担，缓解部分地方支出压力，腾出更多资金用於重点项目建设。"因此，从信用的角度看，第三批1.2万亿元地方债额度的下达，将降低现存城投品种的信用风险。

国信宏观与固收研究团队

第三批置换债落地，而且总额度超过了1万亿。考虑到此前地方置换债消息出台时均导致当天市场下跌，多数投资者仍担心地方政府债对其他利率品的挤出效应。

对於地方政府债对整体债券市场的影响我们此前探讨也较多，我们更倾向於，如果由於地方政府债供给的消息，周五现券出现下跌，那正是加仓的好时机。

中金固收研究

2015年全年地方债发行量为3.9714万亿（3.2万亿置换+6,000赤字+1,714到期）；置换已完成约1.56万亿，为全年3.2万亿的48.75%。从未来发行节奏上，基本与前期一致。

未来地方政府债务将施行限额管理，即地方债务的余额需在审计结果基础上加上当年赤字进行债务上限的限额管理，因而未来地方债的发行速度与债务到期节奏、到期量有关；近期或公布债务审计结果，未来地方债的发行规模可基於到期与赤字推测，整体的管理上也将更加透明，有利於市场形成良好预期。

2015年年内的靴子落地，对市场影响不大，3.2万亿略超此前3万亿的市场预期；在此提示市场关注16年的到期量，尤其是银行等金融机构，在考虑16年的赤字后，即可得到16年的债务上限，有利於银行在年初制定计划。

对债市影响上，考虑现阶段实体经济疲弱，贷款需求不行，资产配置需求下银行对债券需求上升，与债市有利；另一方面，货币政策仍将保持适度宽松，为债务置换营造良好且较为稳定的低利率环境；因而年内债务置换对债市的影响较小。更为关键的在於，往后地方债将是较为透明的发行与管理体制，在货币政策配合下，对市场影响不大。

关键要看货币政策以及定价是否合理化，如果合理定价加上货币政策保持宽松，不担心地方债的供给压力。

国泰君安研究所固收研究

全年政府债务署换额度尘埃落定，确定已不再是市场主要矛盾。3.2万亿置换额度仅比之前媒体透露的3万亿元增加了0.2万亿，考虑到市场此前对於进一步的置换额度早有预期，这个增量实际上并不超市场预期，甚至低於市场预期。

正如我们此前一直强调，地方政府债务置换带来的利率债供给压力是主导上半年债券市场走势的关键因素，下半年尽管债务置换的供给因素仍然存在，但在财富效应弱化、资金和需求回流的背景下，供给因素已经不再是市场主要矛盾，市场的核心驱动力已经转化为更多的资金追逐相对有限的资产，供需关系好转配合经济基本面弱，以及贬汇率后再降准降息确认的坚定宽松态度，债券收益率仍将继续下行。

对於城投债的影响层面，我们认为3.2万亿的额度很可能是基於今年实际到期的债务规模测算得出的，兜底存量债务确保不出现区域性系统性风险的执行进一步得到落实，从信用基本面的角度仍然强化城投债的准利率债性质，不过难质押和占用风险权重的差异，仍将使得城投债估值短期难有突破（长期机会需要看到理财收益率大幅下行）。

招商固收孙彬彬、高志刚

今天的预算执行情况报告透露了两个关键信息：一是明确新增地方债券为6,000亿，合理推测1,714亿的到期地方债归入置换额度，二是全年置换额度为3.2万亿。

利率观点：一看供给压力，二看财政挤出效应。地方债务置换增加利率供给，从近期地方债发行结果观察，商业银行配置压力逐步增大；从基本面考虑，债务置换规模增加有利於改善地方政府债务结构，有助於宽财政，需注意财政挤出效应，总体不利於利率长端，建议继续短久期操作。

城投观点：城投总体风险可控、个券筛选意在防范估值压力，地方债务置换改善地方政府总体财政能力，利好城投，但目前城投债主要压力为转型、地方经济下沉和资产重组带来的估值问题，从估值角度考虑，仍需进行筛选，继续建议按照地区经济实力、独立性、募投项目和平台转型与资产重组状况进行筛选。

华创债券团队

地方置换债额度增加到3.2万亿，超市场预期。前期市场上确实有过第三批1万亿地方置换债的消息，但后来市场谈及较少，市场对这1万亿额度的出台预期并不够充分。我们认为地方债置换对债券市场影响在几个方面：

地方置换债的发行有利於降低地方政府债务压力，缓和流动性压力，奠定了后期积极财政政策的实施空间，利於地方政府发力经济。

地方置换债的发行使得银行自营面临巨大的债券供给压力，甚至一度对金融债和国债形成了挤出效应。额度较此前3万亿有高出2,000亿，供给压力有所增加。近期由於股市下跌，汇率下跌央行投放流动性，债券市场表现较为热情，所以暂时忽视了今年一直存在的供给压力。我们担心的是，随着地方债供给压力的持续释放和银行与地方政府博弈的加剧，地方债的发行利率可能会台阶式的上行，进而对其他利率债形成一定的利率上升压力。

由於地方债务压力的下降，城投债的风险进一步降低。不过，这一点已经充分反映在今年的城投债行情里面了。目前城投债绝对收益也非常低，机构杠杆操作的量也非常大，因此建议继续去杠杆。

兴业证券固收唐跃黄伟平

置换加码，防范风险，对冲经济下滑。今年地方债发行量达到3.8万亿,其中置换债的规模略超出之前市场传的3万亿。

地方债市场化发行将加速。随着地方债供给增加，债务管理体系、现代财税体现和财政存款管理逐步理清，地方政府的博弈力量下降，地方债市场化发行将加速。

我们预计存量债务置换对利率债的冲击有限，原因包括：当下金融机构缺资产的情况较为明显，在配置需求价位旺盛的情况下，利率上升就会吸引大量买盘；况且第三批置换额度在7月已经有所传闻，市场已经有所预期，定价也可能被部分Price-in；而且在经济疲弱和风险偏好较弱的情况下，如果供给导致利率上升，会加剧风险资产的压力，央行肯定会予以配合。预计此次置换对利率债的影响有限，在10个基点（bp）以内。

增量控制，对债市形成利好。楼继伟关於融资平台不得新增地方政府债务的表态，意味着融资平台不能回到过去加杠杆刺激经济的状态，而且未来对地方政府债务进行限额管理，也将控制地方政府债务扩张的速度，这实质上对债券市场形成中长期的利好，因为之前市场一直担忧地方政府重新走上加杠杆之路。

总的来看，我们认为"存量"债务置换对债市的负面冲击有限，而且地方政府重新回到老路刺激经济的模式不再，这缓解了之前市场的担忧，对债市实质上有利。

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