高盛：新兴市场动荡 金融危机第三波来袭

雷曼倒闭（资料图）

高盛称，金融危机可看成是以下三个阶段组成的：

第一阶段，美国楼市崩溃引发信贷紧缩最后导致雷曼倒闭，之后美国出台“不良资产救助计划”（TARP）以及量化紧缩（QE）政策；

第二阶段，欧洲主权债务危机。这个阶段以欧洲银行对美国杠杆化损失的敞口开始，随后，由于整个欧洲缺乏一个债务分担机制，这个敞口扩大到主权债务危机。欧洲主权债务危机以直接货币交易结束，欧洲央行承诺将“不惜一切代价”来采取措施，最终引入了欧洲量化宽松。

在第三阶段中，新兴市场危机和大宗商品价格的大幅下跌叠加到了一起。

这个不断演化的危机以三个阶段的形式出现。它扰乱了股市恢复的典型路径。在大多数历史周期中，我们在股票市场中可以看到四个明显的阶段，我们把这四个阶段描述为绝望、希望、增长和乐观。围绕着美国的危机和2009年的全球经济衰退，所有的市场都进入了一个经典的“绝望”阶段，随后美国的量化宽松让这些股市开始了强劲的“乐观”阶段。然而欧洲出现的银行和主权债务危机却让欧洲股市的恢复阶段脱轨了。新兴市场股市在美国宽松政策和信贷增长的支持下进入了乐观阶段。在积极的政策宽松推进下，欧洲最终在2012年进入了“增长”阶段，然而这个时候新兴市场又进入下一个“绝望”阶段了。

投资者对新兴市场的关注在增加，对新兴市场给全球增长带来的影响表示了担忧，这让投资者站到了一个交叉路口，每条道路都会给市场带来迥然不同的结果。我们要么就是正在面对着让许多投资者感到恐慌的“长期增长停滞”，债券市场(以及信贷市场)所暗含的也正是这样一个长期增长停滞，要么就是新兴市场的经济低迷会被看成是金融危机的最后阶段。这个阶段，正如在这之前的美国和欧洲阶段一样，会迫使资产负债表做出调整，迫使经济以一个必要的方式进行再平衡，以为经济活动，利润增长和利率的逐步“正常化”奠定基础。

当然每个波段都会从前一个波段那汲取能量，因此把中国引领的新兴市场危机隔离开来看待是很困难的。割裂的看法忽略了这样一些信息，自2007年以来，西方经济体出现的低迷更加激励了中国的刺激政策，并且西方经济体保持在低位的利率水平帮助催高了中国的杠杆。正如花旗在前几个星期说过的：“自2009年以来，全球银行领域的贷款增长了7.6万亿美元，中国就贡献了其中的3.5万亿美元或者是近一半。从2009年到2014年，主要新兴市场经济体对全球贷款增长的贡献率达到了75%。”

高盛的大事记能让你获得一个更广的视角：

1，1997年亚洲金融危机冲击了全球经济增长预期，为世界经济带来通缩压力。各国开始降息，新兴经济体通过增加国内储蓄来应对危机。

2，经历了极低的通胀和利率水平之后，全球经济增长改善。发达经济体市场股市估价上涨，美国信贷增长加速。

3，受科技股爆发（因为资金成本及债券收益低），以及市场对经济全球化和未来生产力增长的乐观预期影响，股市迎来牛市，并开始形成泡沫。

4，随着市场对未来经济增长的信心增强，股市风险溢价下滑。对于未来增长可能放缓的情况，投资者寻求的的风险补偿越来越低。

5，股价崩溃导致风险溢价上升，货币政策放松。

6，储蓄水平很高的国家（新兴市场和德国等）推动美国和南欧等地信贷增长。

7，在经济增长数年以及杠杆增加之后，美国楼市泡沫破裂（引发国际金融危机第一波），导致银行破产以及信贷紧缩。美国开始实施QE。

8，对美国房地产贷款和南欧信贷扩张有风险敞口的欧洲银行，遭遇重大冲击。南欧主权风险利差快速上涨，加剧了融资问题（引发金融危机第二波）。市场对欧元这种单一货币是否能够保持可持续性的担忧上升，欧洲开始QE。

9，因为QE的实施以及储蓄水平攀高，债券的风险溢价跌至零附近，就像股市20世纪90年代后期发生过的一样。

10，大宗商品价格大跌（主要因为资本支出上涨导致供应增加，以及新技术的影响），令新兴市场受到压力。新兴市场货币走弱（金融危机第三波开始）。中国经济增长放缓，开始通过人民币贬值放松政策。

顺便说一句，高盛并不青睐于长期增长停滞的看法，并认为全球萧条很快到来的风险不高。

我们认为高盛对全球萧条肯定有一个特别的定义。但是我们还是不要过于纠结于此。我们应该注意到，经济学家Buiter最近发出的全球萧条的呼声所基于的前提比起国际货币基金组织经常采用的前提来说显得更为柔和。Buiter判断全球萧条的前提聚焦考虑的是全球国内生产总值缺口，而国际货币基金组织衡量的则是全球人均国内生产总值(基于平价购买力)是否出现负增长.

另外一名经济学家Gavyn Davies则采用了一些截然不同的方法，进行了一些截然不同的思考。他得出的结论和高盛相似，即全球衰退的可能性很低。他的附加说明如下：

总结说来，虽然全球经济正在失去增长势头，并且新兴世界陷入萧条的风险很高，但一个“严重”的全球萧条看起来仍然是一个可能性很低的风险。然而，这些模型没有捕捉到的是这样一个严重的萧条，它起源于至今仍未发生过的冲击震荡，或是起源于过去从未被认识过的金融冲击在各个国家之间的传播。

例如，如果中国/大宗商品的冲击给全球经济带来了异常的金融压力，再加上美联储推出市场预期之外的货币紧缩政策，那么全球萧条的可能性就会比上述模型认识到的要高了。

因此，铭记住Gavyn Davies的附加说明，在高盛无全球萧条，无长期增长停滞的金融世界中，高盛认为市场即将发生的事情是：

三个结论：（1）在接下来的12到24个月内，股票的表现会继续优于债券；(2)最近几年，在政策放松和量化宽松的支持下，股票估价出现了扩张，股价因此上升。我们预计未来股票的收益率会低于最近几年的股票收益率；(3)相对表现从新兴市场到发达市场股市，从生产商(以及资本支出受益方)到消费者的根本性转变可能会继续(尽管短期的战术性扭转也是有可能的)。

7月高盛给出A股目标5000点，近日，高盛下调沪深300指数12个月目标位至4000点，称反映更温和但更可持续的市场流动性情况，及投资者信心在恢复过程中较高的风险溢价。新的目标位代表较目前水平有约25%上涨空间。（双刀）

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