中国资金大雪球找到了新的安身之所 泡沫或将破灭

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中国市场宛如一只巨大的资金球，从一类资产滚向另一类资产，不断寻求可观回报。

今夏股市大跌、市值几近减半之后，这只从股票市场滚出的中国资金大球似已找到了一个新的安身之所，那就是中国公司债券。就跟股市大跌前市场过热一样，中国的银行家们认为，债务驱动的中国债市上涨也开始出现过热迹象。

汇丰资产配置研究主管Zhi Ming Zhang和金融分析师Helen Huang的最新报告凸显出了这股资金向公司信贷领域迁徙的强劲势头。他们表示，中国信贷市场与金融系统其他部门间的联系一直在不断加强。

本周一，一天回购交易规模达到创纪录的2.1万亿元人民币（3,300亿美元），同比增长一倍。银行间市场一天回购利率已经从5月份1%的五年低点升至1.89%；而在之前曾有巨幅波动，2013年6月曾达到11.74%。随着股市上涨，上海证交所类似合约上涨至2.21%。在一家钢铁贸易公司推迟兑付债券利息的情况下，处于六年来最低水平的信贷息差引来人们质疑。

“市场出现过热迹象，涨势肯定无法持久，”招商银行在上海的投资经理Wei Taiyuan表示。“债市杠杆比历史上任何时候都高。如果股市继续表现良好，或者新股发行恢复，流动性推动的债市上涨可能告终。”

在可能导致债市回调的因素之中，包括国有钢铁贸易商中钢股份未能在周二如期兑付2017年到期20亿元人民币债券的利息。该公司此前将债券投资者回售行权日期延迟一个月。对资金的竞争正在加剧，因为随着股市取得6月份以来最大周涨幅，融资交易取得半年来最大增幅，可能导致资金离开货币市场。

AAA级5年期公司债相对于同期国债的收益率溢价在9月7日降至84个基点，是2009年以来最低水平。该溢价周一扩大到93个基点，而过去五年均值为144个基点。上证综指上周上涨了6.5%，自8月份低点已经反弹17%。

中国第三季度GDP同比增长6.9%，是2009年以来最低增速；由于企业利润下降，债券违约数量也在增长。包括保定天威英利新能源、雨润食品和中国二重在内的企业均遭遇兑付困境。今年前6个月，中国商业银行不良贷款达到2,493亿元，几乎追平2014年全年水平。

杠杆也随之转移到债券市场

虽然主要针对中国大陆投资者的A股股票的成交量已经萎缩到只有鼎盛时期的四分之一，但是作为中国市场典型标志的一种东西已经开始移身公司债市场，这种东西就是：杠杆。

上述汇丰分析师在报告中说，自7月份股市大跌、资金开始从股市向信贷产品转移以来，投入上市交易公司债券的杠杆投资一直在不断增加。

股市散户投资者使用的杠杆是融资融券，而公司债投资者所使用的杠杆却有所不同，它有个名字，叫做回购协议。通过这种方式，投资者可以用资产作抵押换取短期贷款投入更多的债券。

根据汇丰数据，上海证交所一天期回购的日成交量自2014年以来已经翻倍，表明越来越多的投资者在使用这种杠杆工具扩大其所获得的回报。与此同时，可使次级债券投资者也能分得高级债券羹肴的结构性产品也涌现出来，使得投资杠杆实际已可达到10倍之高。

所有这一切将中国公司债市场推上了颠三倒四的乱境顶峰。

AAA级五年期上市交易公司债券相对相同期限中国国债的殖利率溢价7月份还高达70个基点左右，可到9月，这一溢价最低已经缩小到了10个基点。

地产开发商万科9月份发行了50亿元人民币的债券，票面利率为3.5%，竟比实际上拥有政府担保、风险权重为零的中国国家开发银行的相同期限债券殖利率低了4个基点。那也就是说，投资者为了持有万科债券甚至不惜牺牲回报。

此情此景充分表明，中国资金大球真的已经安稳落户公司债市场，同时也将其标志性的扭曲效应带入了这个市场。

Zhang和Huang同时表示，中国信贷市场日益错综复杂以及其与中国金融体系其他领域千丝万缕的联系也给决策者提出了新的要求。

他们在报告中说，这种新常态不仅仅关乎经济增速的放缓，同时也关乎各种经济、金融因素和资产类别之间日益复杂的联系，如今有更加广泛的资产需要有相应的政策支持以确保金融体系的正常运转。这恐怕也正是如今的政策变得越来越具有实验性质的原因所在————进入新领域，需要新思维。

转折点

“信贷市场处于转折点，”中国银行人民币交易部首席交易员Roy Le上周接受采访时表示。“因为以前违约数量非常有限，使得信用溢价发生扭曲，但现在违约案增多，溢价和评级将会相应变化。”

随着经济增速放缓，中国央行自去年11月份以来五次降息，并下调银行存款准备金率。李克强总理10月16日在北京的一个会议上要求金融机构保持流动性合理充裕和信贷总量适度增长。他还要求对市场前景好、暂时有困难的企业不断贷、不抽贷，对破产重组企业提供必要资金支持。

决策者降低融资成本的努力使得交易员们可以不断质押债券获取贷款，并用贷款资金买入更多债券，以谋求利润。招商银行的Wei提供的数据显示，作为衡量杠杆率的有效指标，每月回购交易占全部债券余额的比例在第三季度达到历史最高。

“回调风险不能忽视，”他说。

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