危险 做空人民币的人回来了

中国股市周五收市重挫5.5%，创逾三个月来单日最大跌幅。

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作为争取国际储备货币地位的一环，中国力推海外市场更多使用人民币。然而，在人民币贬值压力和资本管制面前，中国央行壮大离岸人民币市场的目标，正变得更加遥远。

8.11汇改后，最大的人民币离岸市场香港，流动性吃紧渐成常态。与中国央行多次降准降息后，在岸市场流动性充裕的局面，形成鲜明反差。离岸人民币(CNH)资金成本持续高于境内，且波动剧烈。1星期CNH隐含收益率高达4.6840%，超过在岸市场7天回购利率的两倍以上。

成本高企令离岸人民币市场融资功能大幅下降。彭博采集的数据显示，今年年初至今，俗称点心债的离岸人民币债券发行量约为1386亿元(不包括存款证)，同比减少约40%。其中8.11汇改后已完成的发行规模仅约为239亿元，比去年同期下降高达67%。

周五中国财政部在香港招标人民币国债140亿元，4个期限中标利率均高于在岸国债收益率，离岸国债发行利率首次超过在岸。香港金管局公告显示，其中面向海外央行机构发行的20亿元超额认购倍数仅为0.05倍。

“境外离岸人民币流动性若持续收紧，将不利于离岸人民币市场的培育，尤其是会影响人民币作为国际融资货币的功能，”汇丰环球研究高级外汇策略师王菊在电话采访中表示。

汇率主导利率

8.11汇改后，境内人民币短期利率走势平稳，7天回购仅在2.3%上下不超过30个基点窄幅波动。香港市场人民币资金成本则大幅波动，一度高达9.90%。接受彭博采访的分析师表示，这主要是市场预期人民币进一步贬值，借入离岸人民币买入美元所致。借入离岸人民币的需求增加，带动利率上涨。

王菊解释称，境外人民币市场目前仍是汇率预期主导的利率市场，人民币贬值预期难消，投资者需要相应的利率补偿，这都会反映在离岸人民币利率水平上。

周四人民币兑美元中间价创8月末以来最弱，降19个点至6.3896。离岸人民币兑美元跌0.15%报6.4327；在岸人民币兑美元跌0.01%，收盘报6.3896，离岸市场汇率较在岸市场弱431点（每点折合1美元兑0.0001元人民币）。

巴克莱外汇研究主管Jose Wynne在电话采访中表示，在完美的资本市场架构里，市场汇率和利率应该是基本相同的，但中国离岸在岸市场分割的特殊性，才会导致不同利率出现共存的情况。

打击套利

如果人民币资金可以自由跨境，在岸市场充裕的流动性可以吸引资金流向更高收益的离岸，缓解流动性紧张，最终使两地利率水平趋同。

然而，为减轻离岸人民币市场重新抬头的做空压力，中国央行近期更加收紧了人民币出境的渠道，这在客观上扩大了离岸人民币的供给缺口。

彭博上周援引知情人士报道，中国央行近期口头要求部分境内银行暂停向离岸银行的人民币账户提供跨境融资，并亦要求暂停有资格的离岸人民币清算行和参加行债券回购交易。此举意在阻止境内资金流向海外市场进行套利。

自今年6月开放以来，中国境内回购市场已经成为境外银行的人民币资金来源之一，渣打银行在11月13日发布的一份报告中估计，离岸银行目前所持回购合约总额可能高达2000亿元人民币。

巴克莱的Wynne表示，人民币仍处在贬值预期通道，市场倾向于借入离人民币买入美元，虽然央行近日要求暂停向离岸银行跨境融资，以减缓美元的买盘，市场对这种方向操作的兴趣仍未减弱。

“仍未贬值到位”

8.11汇改当月，在岸人民币贬值2.6%，离岸人民币贬值3.5%。中国央行推出一系列监管措施及入市干预后，人民币9月和10月小幅走强。进入11月，人民币贬值压力再起，多家机构亦发布了预期悲观的报告，其中美银美林预计人民币兑美元在明年底或贬至7，下跌幅度10%。

法国兴业银行驻新加坡亚洲外汇策略主管Jason Daw和巴克莱驻欧洲资产分配业务负责人Guillermo Felices本周发布的报告都建议，做多美元，做空离岸人民币。

“人民币汇率还没贬到位，”王菊表示，“中国央行的作风一次性贬值到位可能性不大，很可能是逐步释放压力，预计人民币未来一到两年之内将逐渐走贬。”

针对离岸人民币市场融资功能下降，王菊表示，中国应放宽人民币兑美元的浮动幅度，释放人民币贬值压力，从而缓解离岸人民币流动性紧张的局面。“人民币如果贬值到位，以人民币计价的资产对投资者的吸引力就会重新回升。”

恒生银行署理首席经济师薛俊昇认为，离岸人民币流动性明年将迎来改善。他在电话中表示，“汇改后很多客户担心汇率风险，将人民币转为美元，短期市场情绪都会继续受到影响，但转仓高峰已经过去。”