丁远：应该让市场比权威人士还权威

来自学术界的代表，中欧国际工商学院副院长丁远在凤凰财经早餐会上

2016陆家嘴论坛于6月12-13日在上海举行，本届论坛主题为“全球经济增长的挑战与金融变革”。6月13日，凤凰财经在陆家嘴论坛期间举办凤凰早餐会，邀请业界学者、官员、企业家共同探讨《重新审视中国股市功能定位》。

来自学术界的代表，中欧国际工商学院副院长丁远现场发表了精彩的演讲，引起了现场嘉宾的热烈讨论。

丁远提出一个观点：“应该让市场比权威人士还权威。”他表示市场的涨跌是可以起到晴雨表的作用的。去年股灾最大的问题是“快速”上涨和下跌，市场这个晴雨表是不健全的。

丁远说：“在中国市场，不管你是实体经济的参与者还是金融市场的参与者，如果你不去猜监管层的意图，你就是一个傻子。”他认为，我们做什么事都要抓主要矛盾，也就是ABC中的A。正是因为监管层的政策变化对市场的影响太大，这样的猜测和预测“比傻乎乎做估值或者傻乎乎做实体经济要重要得多。”

以下为丁远的演讲实录：

曾瀞漪：谢谢，从常博逸先生的话觉得中国股市现在还不够格，还不是特别支持。接下来要请教的是在中国股市应有的功能定位，其实这句话如果放到任何地方可能都是很简单的一句话，但是在中国这个特殊情景下应该问的是如何在供给侧结构性改革之下中国股市发挥应有的功能定位。丁远教授谈一下你的看法。

丁远：首先我做了一个练习，大家刚才谈了那么多，和我们上EMBA课的时候也差不多，现在有很多好的观点都浮在空气里，要把它们拿出来理一理，和第二个话题也有关系。从框架来说还是想借用谭强先生说的，其实谭强先生也在做功能定位，他是一个理想主义者，他告诉你资本市场应该是这样。刚才有很多的嘉宾都是从业者，在难受和痛苦的事其实现实不是这样的。问题在哪里？刚才他说了4点很有意思。

第一，资本市场融资问题，如果我们仔细看整个演变过程，实际上从90年、91年开始搞资本市场到现在这个问题还没有搞清楚，为什么？最初是给国企脱困，当时所有上市的几乎都是国企，后来慢慢的有的深圳的二板和创业板，民企上市的慢慢多了。到去年三四月份，很多券商研究机构的讨论我觉得很奇特，大家都说实体经济没那么好，但是大家都在鼓吹说有权威人士说股市一定要好，因为股市好了才能把企业的债通过股权融资高了把它替换掉，所以这个泡沫的狂欢就会下去，所以大家赌的就是这个。可见股市一直在承担融资以外的其它职能。

曾瀞漪：你让我回到那个情景，我开始兴奋了。

丁远：所以到现在为止这个问题还没有解决，你要把市场作为融资功能的话所有的企业都可以去。今天还没有人提到注册制和审批制的矛盾，这个问题没有解决，说明中国A股的融资功能是不健全的，或者是偏离的。

第二个问题就是晴雨表。现在回过去看，其实这个市场的下跌是一个很好的晴雨表，市场比权威人士还权威，在去年夏天就预期L型，其实去年最大的问题不是下跌，最大的问题是因为前面有快速的珠穆朗玛峰式的上升，所以才有后面的快跌。而且是鼓励造成了加杠杆式的快速上升才会有一个暴跌，这个暴跌是因为前面的快速上升，所以整个市场是有一个晴雨表，但是这个晴雨表是不健全的。有一位嘉宾说股市总是上升的，其实不一定。中欧黄明教授做了很多研究，他说其实全世界金融届都有一个问题，大家讲的资本市场动不动就讲美国，他说他也是从美国混出来的，闹了半天美国资本市场是全世界是一个特例，我们整天把美国作为金融理论、金融研究和支持我们的定价模式，交易方式等等都是从美国市场搬过来的，但是搬到任何一个市场都是会“死人”的。比如法国股指也有6千点，在金融危机前的市场到过，后来也没有了，全世界只有美国的市场从二战到现在金融危机之前是在缓慢的上升，在全世界找不到另外一个国家是长期稳定上升的，所以连这个都是不一定的。基于这样是不是晴雨表，可能在美国是一个晴雨表，这种情况在世界上很多其他国家就不一定找的到。从金融危机结束以后，中国股市一直不好到2015年下半年，有人会问我一个问题，我们中国的经济增长那么好，而美国和欧洲的经济那么不好，为什么他们的股价那么好？我说中国的股价那么好，难道是中国的企业得到的更多还是美国和欧洲的企业得到的好处更多？所以这些都反映的他们的利润增值，而他们大公司是从自己国内经济当中拖出来，所以讨论晴雨表的时候其实不是那么简单，一个国家公司的上市就反映了这个国家的晴雨表，其实不一样。

李慧勇：我们现在有一个业内的说法叫做博弈。

丁远：因为我们一直在教管理，我们做什么事都要抓主要矛盾，也就是ABC中的A。在中国市场，不管你是实体经济的参与者还是金融市场的参与者，如果你不去猜监管层的意图，你就是一个傻子。正是因为监管层的政策变化对市场的影响太大，这样的猜测和预测“比傻乎乎做估值或者傻乎乎做实体经济要重要得多。

第三点就是你说的估值。另外一个很大的问题就出来了，刚才朱院长的话我很同意，但是不是现实，他一直说高估值没有办法持续，中国市场是新兴加转轨，我10年前参加培训到现在还是讲的一句话。现在做很多事情，刚才说到不应该以股指作为政绩考核。现在的核心是什么？我们花很多的力气做很多事就是保持刚才朱院长说没有办法保持的高估值，这样就带来一个最严重的后果，邵宇先生讲的做空的价值，在这样的情况下就出现了一个问题高估值，就出现了问题，第一供需关系不平衡，项目的供应方被管制，所以有的就不上市了，但是上市的时候就不是正面的完全是为了自己的需求多拿一点，因为拿的钱便宜，而且这次拿到下一次能不能拿到不一定。我们在香港上市，第二天只要做一定的比例就可以增发，但是A股不是，我有一个项目要做要先去证监会批，什么时候可以批就不知道了。中国做了多少年加起来和你们所有的交易费和印花税加起来要高的多。在这样一个超高估值的市场里怎么做？大家都是行为金融学的粉丝都知道只有通过套利这个手段才能赚钱，估值高就带来的后面的投机交易，所以是一个闭环。我不太喜欢有些专家，动不动就把散户拉出来批一顿。这是是不对的，散户没有错。中国很多市场上反映出来的非理性的行为是在一个非理性的市场监管下的理性行为。所以是一个闭环，打破这个闭环的核心还是真正让这个市场起到决定性的作用，真正要落实刚才大家看到的那点希望，如果看不到还一直在那里绕圈子。

曾瀞漪：谢谢，你的意思是说更多的应该在监管层。

丁远：我们都希望机构来做定海神针，才给公募资金创造一个做价值投资长期持有的策略。但是中国的基金很傻，他们说一天到晚被申购赎回，因为炒基金的都是散户，散户没有办法长期持有，因为核心的价值就是估值，只有估值合理，当你的每股净资产的增长和股价是对应的，分红和股价对应，这个时候才有真正的投资者，不然都是投机者。

邵宇：刚才丁教授说的大家都明白，我们是一个闭环，怎么攻破这个闭环？又回到市场起决定性因素，基本上还是一个美国版本。为什么大家都觉得是美国，我们中国都是非常现实主义的，有什么就学什么。美国20年融了一次，我们10年融了两次。去年国有股的市制进一步上升，以前我也和很多人说，中国有自己结构的问题，政府的问题，或者是个人投资者的问题，但是还是起来了但是又掉下去了。这个和08年的还不一样，除了我们自身的结构问题，我相信中国有，别的国家没有，但是08年一块上去一块下来，这个可能就不能用市场起决定性因素来解释它，应该有一个共同的因素，这个共同的因素是什么，为什么这个共同的因素这次没有出现出来，它的独特性是什么？这个是更值得我们研究的。我们做研究的时候也确实挺难，现在市场上流传了一句话，这句话要引起重视，就是“本届人民不行”。也就是说流通性在这个市场如此流动的话，作出的投资的判断和市场判断存在一定的博弈。我不知道怎么破除闭环，但是仅仅从美国拿到一些经验也是很有限的，因为他们在08年也掉下去了。

曾瀞漪：有没有需要补充的？

丁远：我不是完全同意，因为我们现在讨论这个股市有没有问题和股市有没有掉下去是不一样的，这么做不重要，最重要的是在掉下去的过程中是怎么掉的，为什么会冲那么高，掉的过程中市场怎么反映这个更重要。而且08年的时候美国在09年4月份才起来，08年中国股市的周期和世界是没有关系的，因为我们的股市是在07年10月建顶，到08年9月份世界还没有大跌的时候我们差不多跌完了。最大的问题我觉得是市场的有涨有跌我完全同意，但你是不是应该过度监管。我们的目标很明确，第一个就是资源的有效配置，第二让价值投资者在里边赚钱，核心不是通过更多的过度监管才能达到的效果，大家都看的很明确。可以让市场参与者痛，但这必须是是自责性的痛，责任自负的痛，这样才能达到真正意义上的成熟。我们中国人也不是一个奇怪的动物，因为我们也经历过菜市场的计划经济改革，这个过程都经历过，所以不是很可怕，但是一定要知道目标是什么，怎么做到这个目标。所以，我觉得不是涨跌的问题，不是说这个体系好就不会跌。

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