钱军：中国股市目前最缺的不是一个大牛市

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上海交大高级金融学院金融学教授钱军近日就一年前的A股股灾、股市前景及注册制接受了FT中文网专访。他认为，股灾一年后，投资者信心仍然缺失，基本面也不支持一轮大幅反弹。但他指出，中国股市目前最缺的不是一个大牛市，而是市场化和规范化。以下是整理后的采访文字实录：

A股大幅反弹既缺基本面支撑，也缺信心

问：A股股灾一年之后，最近的波动又很让人揪心。很多人担心，中国经济好的时候股市也不怎么样，经济不好会不会让股市更差。但还有一些人觉得，中国股市与中国经济本身就是脱钩的，经济不好，股市不一定不好。您怎样看？

钱军：在中国股市与经济的脱钩问题上，我做过学术研究。我们比较了中国中长期的GDP增长，和中长期（三年以上）股市上的收益。在世界上很多国家，这两者的关联性是非常高的，而在中国，这个关联性小到在统计上可以忽略不计。通常而言，股市走势要看所谓的“fundamental”——基本面。但中国股市看的不是基本面，而是政策。

从去年七月份股灾到现在，A股总体没有出现大幅度的回调。我觉得有几点原因。

第一个，没有支撑大牛市的基本面，这个没有变。中国上市公司中还是有很多亮点，尤其是创业板里面有很多亮点。但是去年最高点的时候，创业板的市值太高了。企业基本面从2014年底到现在没有什么大的变化，跟中国经济一样都不是那么的好。

我自己的判断是，上证综指如果到达3000点以上，就没有基本面的支撑了。

但为什么以前有政策就上得去，现在上不去了？主要是股民信心不在了。去年股灾，或者“异常波动性”期间，政府采取了一系列非常规措施，但我不觉得，这些措施让投资者的信心，尤其是散户的信心，回来了。美国股市以机构投资者为主，机构投资者会理性分析，只要觉得股价低到了一定程度，就会进来。而中国股市以散户为主，即使政府大规模入场“救市”，也很难把这么多散户的信心重新扶植起来。

第二个很重要的因素是汇率问题。现在很多人预期人民币会贬值，而且不论居民还是企业，都有国际配置的需求。去年下半年，每个月中国跨境资金都是净流出。资金对于股市非常重要，如果投资者信心不足，资金一部分往外流，还有一部分进入房地产，这些结合起来，对股市的冲击就很大。

现在的中国股市，我感觉就像一个皮球在一个假想的空间里弹跳，上也上不去，因为没有支持上升的基本面，下也下不来，因为下面有一个人为的支撑。但总的来说，负面消息基本上我们都看到了，也体现在股价中了。如果让我给投资建议，我会说，如果再出现比较大幅的下跌，倒是一个好机会，但我实在无法同意一些人说的，今年下半年会有一千点的大幅反弹。我看不到这样的反弹。

银行业对中国金融稳定的关键程度远大于股市

问：中国政府或者监管者出手救市的理由通常是，如果任股市继续下跌，可能导致金融稳定性出现问题。从您的研究来看，股市波动跟金融稳定性之间究竟有什么样的关系？

钱军： 这是一个非常重要的问题。股市是金融体系的一个板块，但在中国金融体系中，股市不是最大的一块。在去年中国股市的异常波动之后，有人做过统计：把股市从最高点跌下来以后产生的所有损失，摊到中国家庭上，平均损失是非常小的。

在金融体系中，银行板块比股市的规模要大得多，它积聚的中国企业、政府、家庭的财富是最大的。银行对企业的融资功能，也比股市重要很多。

此外还有房地产。中国家庭的财富，尤其是沿海一线城市，很多都体现在房产上。一线城市的房地产市场，哪怕只出现10%的波动，给中国家庭造成的财富损失，也远远超过股市。

所以，要在中国预防金融系统性风险，底线是银行。如果发生金融危机，一定从银行业爆发。银行如果觉得房地产很危险，切断房地产贷款，那么房地产就会出大问题；如果觉得企业风险过高，减少放贷，就会直接影响到实体经济。所以说股市出问题，不一定有系统性风险，而如果银行出问题，则肯定有系统性风险。

所以去年那个情况下，到底应不应该救市？我的回答是，如果股市进一步下行，真的会导致银行体系出现严重的流动性问题跟坏账问题，那么我肯定支持救市。当然救市的方法是可以商榷的。去年有很多误解，说，美国也救市啊。但美国救市时，不是把钱砸在股市里，而是选择向大的风险性机构注资，做法完全不同。

问：那么什么时候股市下滑会导致银行出问题？

钱军：这是一个很好的问题。股市与银行之间的一种重要关联，叫做股权质押。很多上市公司从银行贷款时，以股权做为抵押品。这些公司的股价一旦下跌，抵押品价值下降，这些贷款就会出问题。如果股权质押的范围非常大，那么股市如果再下降个20%，就可能引发银行体系的风险。

那么中国股权质押的规模到底大不大？我持怀疑的态度。很多银行高管告诉我，规模不是很大。首先，就算把上市公司全加起来，在中国经济产值里也只占20%，而且它们银行贷款的抵押品也不完全是股权。我的判断是，股权质押的规模，还没有大到会引发银行危机。

股市与银行的另一个关联，是理财产品。最近我做了一个学术研究，研究了25家中国最大银行发行的所有理财产品，规模非常大。去年股市有一个很重要的现象叫“场外配资”，银行的理财资金肯定通过各种渠道进了股市。如果银行的大部分资产加了杠杆进入股市、又在股市中有损失的话，对银行也会是重大打击。但是你可以看到，很多银行理财产品进股市的时候是分层的。银行的很多资产都是senior，也就是最高那一层，也就是说，最后他们的损失是很小的。所以，从理财产品的角度来说，我也不觉得去年7月股市下跌对银行的影响程度，已经到了必须救市的地步。

还有一个非常重要的关联，就是信心。如果一个国家的老百姓觉得本国的货币要跌，那么他就会变卖所有的本国资产、股票、房产，而且会去银行取钱，换成美元。这时候股市的下跌可能成为导火线。投资者会担心，今天是股市跌，明天就是房地产跌，我所有的资产可能都会跌，全都换美元才保值。所以说金融体系的板块有关联性，一个板块出问题后可能会迅速扩展到其他板块。如果投资者的信心没有了，他们可能就会做一些非理性的动作。

现有发行制度不改，上市那天可能就是企业下坡路的开始

问：那么现在要怎样重建投资者信心呢？

钱军：我觉得有两方面，第一个靠监管部门，第二个靠股民自己。

监管部门，尤其是证监会，对市场负的责任，就是做好裁判。如果上市公司造假，就按照法律惩罚严惩。如果有内幕交易，按照法律严惩。

而首先不该做的就是，证监会没有责任和义务制造牛市。在2008年金融危机期间，不管谁做美国证监会主席，美国股市能好吗？相反，2007年中国股市大牛市、美国大牛市泡沫的时候，换谁去做证监会主席，股市都会上涨。以股市业绩来评判股市监管部门，是一个非常错误和非常危险的事情。

问：现在大家都把希望寄托在注册制的推出上。注册制就能解决中国股市的所有问题吗？

钱军：中国的股市和经济发展之所以脱钩，最核心的问题，是上市公司结构。太多的上市大企业，都是产能过剩企业，都是应该萎缩的企业。这样的企业在A股，尤其是在上交所，占了大头。创业板有很多好公司，但是把创业板全部加起来，也比不上上交所里几个超大型企业。难道中国没有大型的、新兴的、创业的消费型公司吗？有啊，BAT（百度、阿里巴巴、腾讯）。但是这些公司都不在中国上市，都在香港和美国上市。

比如说京东，它想在A股上市都不行。A股上市要求是，交材料之前，连续三年，不能亏一分钱，而且对净资产和规模都有要求。京东达不到这个门槛，中国股市不欢迎。但美国股市就欢迎这样增长型的企业。所以，很有意思的是，如果你把刚刚上市的中国企业和美国企业比一比，中国企业非常牛，而美国企业很多都亏损。那么，美国证监会都是一帮无能的人？或者美国的投资者都是白痴吗？不是的。美国大量的上市企业，处于新兴行业，现在不挣钱，但投资者看重的是它未来的增长空间。

而在中国，一家企业要上市，利润率要高到一定程度，而且规模要大。那么最符合上市条件的，必然是成熟行业的大企业。上市的那一天，就是这个行业的顶峰，往下就是下坡路，没有别的。因此，实行注册制有两个核心，一是去业绩门槛，二是去行政化。

注册制想要真正成功地实行，需要很多相关条件：信息披露、执法、对上市公司的教育、对投资者的教育，让他们正确理解什么叫注册制。

现在有很多对注册制的误解。比如有人说注册制没有门槛了，什么样的企业都能上市，洪水泛滥，股市会大跌。不是这样的。注册制取消了业绩这个门槛，但信息披露的门槛、合法合规的门槛，是很高的。阿里巴巴在美国上市的报告，就被打回来好多次，要它解释清楚公司的治理架构，包括所有的关联效益，要讲清楚什么资产上市、什么资产不上市、跟大股东有什么关系、商业模式有什么风险，等等。

在这样的情况下，公司就会花更多的时间在把企业做好，把信息披露好，而不是把时间和精力放在准备上市材料，准备那个业绩，或者去找某些人开通一个通道，或者花时间花钱去买一个壳，这都是中国股市的奇葩现象。

中国目前的上市是一个行政过程，而不是一个市场过程。所以我觉得，并不是说注册制可以改变中国股市里所有的问题，但它是最重要的必要条件。中国股市最重要的发展方向，不是什么时候有牛市，而是怎样规范化。而规范化最不能缺的，最紧急的，就是注册制。

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