重磅！解读全国金融工作会议！

又如，过去为应对实体经济疲弱，宽松货币政策、金融制度创新应运而生，但配套的监管和改革没有跟上。由此，货币资金大量涌入资产领域，推高资产价格泡沫。2014年以来，监管缺位和流动性驱动下，先后吹起股票牛市、债券牛市、期货牛市，一二线城市房价飙涨。期间也先后发生股市异常波动、债市期市暴跌；2016年10月政府密集出台楼市调控政策后，房地产逐渐降温。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题。十八大以来，防控金融风险的重要性、守住不发生系统性风险的底线被反复强调。为了维护金融安全，就必须准确判断风险。“防风险”、“去杠杆”等关键词，也频繁出现在中国最高级别的会议和场合。

杠杆

金融杠杆从何而来？风险又在哪里？这其中逻辑并不深奥，但是实践操作起来的叠加因素就非常多。

加杠杆本质就是加负债。金融业天然具有加杠杆的动力，这是因为金融机构自有资本金较少，需要通过主动负债吸收资金、做大资产规模来赚取利差。我国利率市场化完成后、利差被压缩的形势下，就更是如此。

以银行为例，一边通过负债端吸收公众存款、发行理财产品，一边通过资产端配置贷款、债券和非标准化资产，赚取利差。在利润最大化的经营目标下，只要有利差可赚，银行就尽可能的扩大规模。

金融加杠杆，理想的情况是投向实体经济，满足实体的债务融资需求。但在实体经济杠杆率不断攀升、投资回报率边际下降的时候，资金就会回到金融体系内自我空转、自我膨胀，也就是“脱实向虚”的现象。

金融加杠杆，离不开货币宽松的环境。这些年，从中央银行、商业银行、非银金融机构、实体企业到居民，都成为了加杠杆的主体；加杠杆的渠道，则又有银行表内表外、信托、券商资管、基金专户、基金子公司、保险等。

现在中国的杠杆水平如何呢？

方正证券的研究数据显示，银行表内杠杆，由2013年的14.99倍增长到2016年底的18.79倍；表外杠杆，由2.01倍增长至4.92倍；券商杠杆，由2014年底的8.63倍增长到2016年底的10.72倍；保险杠杆，由2014年底的7.04倍增长至2017年1季度的8.18倍。

这会带来何种风险呢？

风险

答案是，加杠杆过度会带来系统性风险。

一是流动性风险。我们知道，期限长的金融产品利率高于期限短的，银行不断发行短期理财，如1个月、3个月、6个月，然后配置3年、5年以上的标的，通过期限错配赚取利差，通过资金池不断的借新还旧。

过去，在央行提供廉价资金、资金充裕的情况下，这种玩法没问题。银行越是做大规模，越是对短期资金依赖，一旦资金面收紧，就暴露出流动性风险，进而是竞相赎回、抛售资产，资产价格大幅波动，诱发系统性风险。而现在，央行已经明显开始缩表、去杠杆。

二是信用风险。竞争下的金融机构获取资金的成本越来越高，不得不投向更高收益率的信用债、股票、非标等资产，高收益率则意味着高风险。

同时，金融机构产品的底层资产很多是房地产、国企、地方融资平台、基建等项目，政府隐性担保是是机构敢冒风险的保障，信用风险看似降低了，但事实上，部分地区企业的债务问题已经出现，未来打破刚性兑付是趋势。

还有，房地产和金融业务相互渗透风险交叉，一旦地产出问题，银行业和经济体的系统性风险就在所难免。

因此，此次全国工作会议上，习近平就指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置’僵尸企业’工作。各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”同时，这种风险被明确说明要“属地处置”，也就是说，在哪儿发生的风险，哪儿就要“恪尽职守、敢于监管、精于监管”。

之所以如此看重风险，是因为从国际金融史看，金融业长远发展的核心竞争力并不是创新、比拼谁跑得快，而是看谁走的稳走得远。远的不说，次债危机中，雷曼兄弟破产、贝尔斯登被收购等教训源自他们太追求利润，把金融搞得太复杂，放任了风险。

漏洞

客观上说，国内的金融监管水平还有很大提高空间。过去一段时间内，国内的各种金融创新，本质就是“监管套利”。

比如大家印象深刻的股灾。在本轮“救市”中，由于三监会对各类集合计划、伞形信托的监管规则不统一，负责资本市场监管的证监会，就不能对场内场外的融资行为实行统一监管；当股市风险爆发的时候，难以拿出迅速、准确、有效的手段。

再比如，近两年的“宝万事件”中，宝能系动用各类杠杆、各类结构化资管计划耗资430亿收购万科股权，包括保险资金、券商资金、银行理财资金、股权质押等。复杂的交易背后，涉及银行、证券、保险等多个监管主体，给一行三会的分业监管造成严峻挑战。

可以说，单一的监管主体已经无法对被监管机构的业务范围全覆盖，监管真空就会有监管套利。

在目前的机构监管模式下，三监会都有自己的“一亩三分地”，机构开展跨领域的业务则需同时与三监会沟通，影响效率，危机发生时监管主体不明就会互相推诿。同时，在防风险、去杠杆的过程中，三监会又出现“监管竞赛”的现象，出现了“处置风险的风险”。

因此，本次会议的一项重磅工作就呼之欲出了：设立国务院金融稳定发展委员会。

机制

早些时候周小川说过，金融监管协调机制已经初步设立了一个机制，叫做金融监管协调部际联席会议。下一步金融监管协调机制在初步达成一致后，“有可能提高到更有效的层次”。

国务院金融稳定发展委员会，可谓一只靴子落地。

在这个委员会中，强化的是央行在宏观审慎管理中的主导地位。这倒不简单是官员行政级别高低问题，而是央行在金融体系中的核心功能决定的。

央行制定和执行货币政策、统一宏观审慎，是最后贷款人。当出现系统性金融风险和流动性危机的时候，央行如果不能对金融机构、金融产品等信息全面掌握，就无法及时有效地履行最后的贷款人职能。

“设立国务院金融稳定发展委员会，突出功能监管和行为监管”指明了未来三监会的改革方向。相对于分业监管、功能监管着眼于产品设计、法律合规，由同一监管机构按照相同的监管办法实行统一监管，能有效消除“监管真空”“监管套利”问题。

各国都有符合自身国情的金融监管体制，不存在唯一解。现行的金融监管体制适应了当时的监管需求，是历史的产物，新的监管体制应在旧体制中总结经验并加以完善。未来三监会不是简单的合并，银行、证券、保险业务各司其能，是不同的经营模式，厘清具体金融产品的本质和功能显得更为重要。

可以说，很长一段时间内，我国金融部门都在为财政纪律松弛进行货币化埋单。未来，金融监管改革还需要配以“符合我国国情的金融法治体系” ，“坚持党中央对金融工作集中统一领导” ，同时加强财政、国企财务硬约束。

作为经济的血脉，本次会议重申了金融的天职：服务实体经济。用习近平的话说，“要促进金融机构降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。”

去年，我国GDP增量5万亿，银行体系却创造了30万亿资产。金融业过度繁荣，实际上已经脱离了服务实体的本质。要让资金“脱虚就实”，经济好转、实体回报率上升是前提。

这就好比一个鸡生蛋蛋生鸡的问题：如果实体经济景气，回报率增长率高，那么大家愿意投实体；但如果实体经济不振，企业需要资金生存，但金融业反而不愿意往低回报的实体领域投资，从而形成“实体愈艰-金融逐利就虚繁荣”的恶性循环。一季度经济形势不错，市场预期改善，也就为金融防范风险、去杠杆创造了较好的环境。

在习近平提出的做好金融工作要把握的原则中，排在首位的是“回归本源”。

这大概也可以看作是一种思路。大的层面，管党，建党90周年讲话核心是“不忘初心”；治军，思路是“准备打仗，能打胜仗”。具体的工作亦如是：纪委，要求回到“执纪”的本源；金融，本源则是服务社会经济发展，而不是被利益绑架后的“吸血”。

国事如此，人也一样。

中信证券明明：降低国企杠杆乃政策方向关注地方政府违规举债敲山震虎

事项：

事件：2017年7月14日至15日，第五次全国金融工作会议在北京召开。此次会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署。习近平总书记强调做好金融工作要把握好几点原则：回归本源；优化结构；强化监管；市场导向。会议强调金融在实体经济发展中的辅助作用，突出防范化解金融风险的重要性和紧迫性，同时着重阐述未来的监管架构和方向，设立国务院金融稳定发展委员会协调监管，切实做好防控金融风险，促进实体经济健康发展，实现金融稳定。我们对此点评如下：

解读：

金融安全重中之重，国务院金融稳定发展委员会统领监管协调

整个会议基调符合预期，强调金融安全、强调守住不发生系统性金融风险的底线等等都是之前中央政治局会议和集体学习中提出过的，三位一体的金融工作主题虽然是新的提法，但实质也是对各种既有表态的重申。会议总体显示出了中央对坚决防范金融风险和加强监管协调这一核心态度的连贯性，并没有太多意外。比较值得注意的就是新设机构国务院金融稳定发展委员会，从机构名称判断，参考“国务院国有资产监督管理委员会”的设置，应该是国务院直属正部级特设机构，主要担当统领金融监管协调的职能。

回归本源，服从服务于经济社会发展

金融是实体经济的血脉，处于从属地位，脱离实体经济的金融独立发展会产生资产价格泡沫，发生金融危机，危害金融安全。本次会议再次把发展直接融资放在重要位置，通过完善证券融资市场发行交易制度，改善间接融资和金融机构治理结构，覆盖金融服务体系不健全的小微企业、“三农”和偏远地区，构建有效竞争的金融体系，服务实体经济健康发展。

加大金融支持实体力度，要求坚持金融去杠杆力度不变，节奏可根据市经济表现有机调整，降低金融领域的无序扩张步伐，引领资金“脱虚向实”，协调金融与经济的平衡发展。

防止发生系统性金融风险是金融工作的永恒主题

本次会议与年内中央多次重要场合强调“维护金融安全”的态度一致，将金融安全和防控金融风险放在首位。会议强调，着力防范化解重点领域风险威胁实体经济的发展，积极稳妥推进去杠杆，把降低国企杠杆率作为重中之重，有效处置金融风险点，坚决守住不发生系统性风险的底线。

近年来，银行同业链条套利风险在金融体系内部“无处释放”，威胁整个金融业的发展。不论是年内针对“金融乱象”等出台的监管新规，还是出于自查银行业风险点的监管文件，都意在防范金融风险的肆意蔓延。目前金融业“去杠杆”初见成果，下一阶段，不仅要把握好稳杠杆的力度，还需要平衡好去杠杆的节奏，“稳中求进”，“欲速则不达”。流动性方面，继续实施稳健的货币政策，保持货币信贷适度增长和流动性基本稳定，不断改善对实体经济的金融服务。

保障金融安全，回到金融服务实体经济的正轨，发挥好金融在资源配置中的决定性作用，必须在发展金融业的同时控制好金融风险，加快将金融领域内的各类风险均纳入MPA体系考核，防控金融风险，保障宏观货币政策和金融监管的有效性。

加强金融监管协调、补齐监管短板

金融监管是为金融安全服务的，金融监管议题一直是金融工作会议的重要议题。从金融工作会议内容来看，本轮金融改革通过设立国务院金融稳定发展委员会协调监管，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。以央行为主导的“一行三会”与国务院金融稳定发展委员会统筹协调，中央与地方各司其职，有利于消除机构间“交叉区域”、“真空区域”的套利机会，最大限度减小对经济、金融领域的冲击，在金融监管与经济增长之间寻求平衡，保持经济持续健康发展。

分业监管已经不适合当前混业经营、金融创新、互联网新技术等新形势，但目前监管政策正着力解决金融行业杠杆高企、金融风险居高不下等问题，本轮监管改革过于猛烈不利于政策的实施，还会对已取得的初步效果形成反噬，削弱金融行业的稳定性。因此，只能从我国国情出发推进金融监管体制改革，分步深化金融改革，增强功能监管、行为监管的力度，落实央行在宏观审慎政策中的主导作用，增强金融监管协调的权威性有效性，强化金融监管的专业性统一性穿透性，做好对“交叉地带”潜在风险的整体把控，逐步建立与现行金融发展形势相当的监管机制，“因时制宜”。

借助“一带一路”倡议，扩大金融开放

2007年第三次全国金融工作会议对扩大金融开放、汇率与利率市场化提出了新方向，今年， MSCI纳入A股、债券通开通等事件标志着我国资本市场开放取得了突破性进展，在此基础上，此次会议提出了扩大金融对外开放，深化人民币汇率形成机制改革，稳步推进人民币国际化。可以结合“一带一路”战略，构建开放共赢的金融平台，建立完善金融业健康发展机制，进一步促进金融双向开放、人民币国际化。

加强党对金融工作的领导，实现“两个一百年”目标和“中国梦”

习书记指出，金融是国家重要的核心竞争力，必须坚持党中央在金融领域的领导作用，坚定不移推进金融改革发展。尤其是，将党的领导与金融服务结合，建设一支宏大的德才兼备的高素质金融人才队伍，实现金融业的健康发展。实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴中国梦。

降低国企杠杆乃政策方向，关注地方政府违规举债敲山震虎

会议指出，“要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作”，将降低杠杆率政策细化到降低国有企业杠杆率，剑指目前重资产、上游周期类债务负担较高国有企业。事实上，我国实体部门杠杆率偏高主要是因为企业部门债务率高企，而在企业部门中债务率高企的更多的便是此类国企。然而对于这些企业，由于信贷软约束的存在，其债务扩张冲动强，银行与债券市场投资者对其又有较强的信仰，使得其债务迟迟难以出清，叠加上近段时间的利润好转，恐怕又将让其债务恢复增长，死灰复燃，本次会议指出的将国有企业降杠杆作为重中之重或能对此现状有所改善。

地方政府债务管控方面，会议要求严控债务增量，体现了加强中央管控，收放结合，处置地方政府的债务风险的政策思路：我国政府狭义债务率虽然不高，但是广义债务率较高，尤其是地方政府的隐性债务负担较重，所以一方面关于地方政府违规举债的敲打措施不断涌现，相关省市包括浙江、湖北、黑龙江、北京、四川、山东等地，另一方面各个省市也相继出台应对83号文规定的政策，如广东发布《政府性债务风险应急处置预案》建立领导小组和风险预警机制，天津发布《加强政府性债务风险防控工作方案的通知》建立政府债务“借，用，还“全过程管理机制，此外湖南、江苏、重庆、贵州、浙江、云南等地也出台相关政策防控政府债务风险。

因此，对于城投债，我们认为需要关注子孙平台较多、互保严重，债务负担较高城市中区县级别的非核心平台，尤其是经济发达地区中政策腾挪空间大的区域中的平台，或将有被敲山震虎的估值风险。不过，对于实质的信用风险，我们认为在地方政府债务置换完毕之前，出现的可能性较小

债市影响

本次中央金融工作会议对下一步一系列重大金融改革的基本原则和方向“定调”，强调金融服务于实体经济的重要性，把金融安全和金融监管放在更高的位置，说明当下监管格局不会急于转向，“去杠杆、防风险”仍是下半年的主基调。

经济表现方面，6月CPI、PPI同比与上月持平，经济韧性强；鉴于金融体系内部去杠杆成效显著，M2增速同比再创新低；上半年贷款、社融规模增长，实体融资需求强烈，银行转向信贷资产配置，经济有“脱虚向实”之势，预期下半年经济稳中向好的态势将进一步延续。流动性方面，央行连续12日暂停OMO之后，再次启动逆回购操作和超量续作MLF缓冲大量资金到期的压力和季度缴税的影响，资金面料将不会对市场造成太多的担忧，维持货币中性态度。监管方面，此次金融工作会议强调了未来监管改革的主要方向，尤其是国务院金融稳定发展委员会的统筹协调监管结构将在资管业、银行业等问题突出领域“放大招”，监管政策整体趋严。基本面、资金面的“稳”，监管面的“严”，预期下半年债券市场以震荡为主。我们坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。

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