野村刘鸣镝：A股港股依然便宜 明年风险在手机和互联网领域

野村证券中国股票研究主管及首席股票策略师刘鸣镝

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12月15日，野村证券中国股票研究主管及首席股票策略师刘鸣镝在野村2018年新年展望会上发言，以下为刘鸣镝女士发言实录：

刘鸣镝：我们这几年做中国股票的研究，做到了2016年就发现必须研究海外的宏观，包括资本项下的问题，在北亚的一些国企或者是在重组的企业，他们是怎么做调整的，包括日本、韩国。还有要了解企业是怎么样增厚股东回报的。

那么到了今年我们就发现必须跳出中国看其他的发达国家和发展中国家，才能把中国搞清楚。今年我们团队做的一个非常重要的工作，就是在二季度把中国和美国的上市企业的样板做了一个比较。得出来的一个结论就是，美国的上市企业在2015年、2016年是加杠杆的，中国的杠杆在2015年、2016年是往下走的。那么到了三季度我们就把印度和日本都加进去，我们还看了一下这一些上市企业群体是怎么维系和它的上下游、员工、股东、政府、银行家之间的关系，我们就得出来几个很有意思的比较。

第一个比较，中国的企业是学习型企业。我们如果画一个蜘蛛网型的图，中间看我们过去十年整个3400家中国的非金融上市企业，它的收入增长在2016年是2007到2009年的平均值的150%，就是涨了150%的收入。但是它的研发费用比在这个基础上，比收入的增长快了7.4倍，完全是一个牺牲了短期的股东利益，来得到更高的将来回报的这么一个模式。

那么我们看美国就很有意思，它是借了债，做了研发，提高了分红，就叫艺高人胆大，他什么都不耽误，他也学习，但是他也借债、提高分红。

那么在印度就很有意思，它的收入增长也很快，但是我们发现它这一块有个什么特点呢？就是它一增长要融资的时候，它的融资成本上升非常显著。

那么到日本企业呢，收入不快，但是股东的回报特别高，因为日资员工非常的勤力，在研发和投资上并没有大幅度的增加，而且把债务降下来。

三季度我们在做比较的时候，四季度做比较的时候，我们把台湾、韩国，还有其他的几个，南美的和非洲的发展中国家放起来，就发现我们东北亚的国家爱学习，韩国也好，日本也好，中国也好都是学习型的。我们到了南美就发现，巴西这个国家老百姓的收入提高，但是资本开支、研发开支都不增加，是属于资源价格上升以后，大家有一轮收入的提高。但是没有一个为将来做投资的显著迹象。印尼一定程度上和巴西有一定的相似。

最后得出来的一个简单的结论是什么呢？如果我们看一个人，或者看一个公司，或者类比到一个国家，爱学习，会投资，会为将来做投资的这些公司，他的持续性会比较好。如果我们看印度、日本、美国和中国的这些上市公司的估值，我们可以看到市场不在意杠杆高，杠杆高我们的ROE，也就是股东的回报才会高。但是它在意的是债务不可维持，如果这个债务用于学习，用于提高生产力，用于提高效率，它可以转化为更好的产品，更好的服务，更高的毛利，更快的业绩增长。那么就不用特别担忧债务。

我们看到非常明显，在上市样本里债务最高的是美国，债务第二高是的印度，债务相对低的是中国的上市样本和日本的上市样本。那么有一些发展中国家它不能够管理债务，但是有一些发展中国家它可以管理债务。所以我觉得这个我们在这个类比里发现的一个比较大的跟主流观点不一样的地方。

第二个，我觉得在全球范围内中国的学习能力是相当惊人的，我们在做分析的时候，发现了中国女生也有全世界最高的就业率，劳动参与率，比如说女生的劳动参与率是63%，这个是和瑞士的女生有一比的，在全球的前20的经济体里，就是瑞士和中国的女生参与度最高。

我们看全球20个最大的经济体里，沙特女生的劳动参与率是20%，印度是27%。今天在座也有很多女性的媒体的朋友，我觉得在中国的学习过程中和劳动过程中女性的作用是相当大了。

我们看到中国上市企业的学习，公司的学习，家庭的学习和政府的学习，在不同国家的类比里头，这三个主体，也就是经济里这三个最主要的主体，都是相当显著的。就我们看中国政府在教育和科研，在国际金融危机以后十年的投入，它不差于日本和美国。

为什么要做这个类比呢？因为每天有很多噪音，当我们把这个类比做清楚以后，我们就知道了这个结构性的特点在哪里，所以我们说水有源，树有根，黑天鹅这个说法在我们看来不太科学，因为黑天鹅有黑天鹅的蛋，小黑天鹅的时候咱们都能找到它，所以我们做足够的研究，就能发现事情的根源，而事情的根源发现以后我们就能把握大势，把握大势以后我们就不需要每天这么焦虑的跟这些短期的波动。

从去年大家记得我们是对港股是，给大家的一个判断就是港股真的是便宜。去年为什么得出这个结论？我们看到的当时港股将近40%的交易主体是海外，很少有这么大的一个经济体的股市它的本国投资成分是这么低的，所以香港是一个比较另类的投资市场。那么今年我们就看内地的投资主体在香港的交易活动增加，在估值和板块上都有一些不同的看法，包括在汽车和地产上都可以看到。

我们去年说港股非常便宜，今年港股没有那么便宜了，但依然还是便宜，所以我们还是相当看好，我们这个目标价从今年12月4号算起，我们对明晟中国的股指，沪深300，还有明晟的香港指数就预期了16到10%，也就是10%到15%的回报，这是不包括分红的。这一块里面主要是由于业绩的提升，我们预期估值会相对稳定，我们有一部分估值因为互联网的原因它要往下走一点，有一部分估值有一些传统行业，包括金融行业要往上走一点，所以总体来讲估值是相对稳定的。

那么在这个框架下我们比较喜欢蓝筹股，尤其是注重研发的蓝筹股。所以这个由研发而主导的，或者是有大半蓝筹主导的行情，短期我个人判断应该还没有结束。

我们做一个股指的海外收益的比较。这个股指海外收益比较就发现中国的大的股指，沪深300也好，明晟中国也好，它的海外收益在8%到12%。这比海外的股指，比如说NIKKEI，标普，纳斯达克，都是低很多很多的。这一些股指的海外收益基本在44到52，也就是说明了虽然美国的经济的对外依存度不高，但是它股指里的股票的海外收益是相当高的，虽然中国看上去出口在GDP里面的比重比较大，但是它上市股票里的海外收入相当低。那么当我们研发在持续投入以后，我们现在在市场上也看到，我们本土有竞争力的品牌，它不仅从本土企业里拿到市场占有率，它还从海外品牌拿到市场占有率。所以我觉得我们会有竞争力的品牌继续提高内地的市占率的过程。

另外一个，我想指出的就是我们在新一届政府上任以后，基本可以每一个行业的标准都在提高，这也就导致了产业集中度的提高。产业集中度的提高不管gdp增长是多20个基点还是少20个基点，它对股票都是好的。因为企业一般都有规模效应，而规模上来以后对股东的汇报就会增厚，所以我们在上游可以看到煤炭、钢铁、化工，然后在下游我们看到地产的产业集中度也在提高，所以这个产业集中度提高的过程，就是我们买大盘龙头股获利的过程。

那么明年风险在哪里呢？一块我觉得是手机，iphone这一块三季度的时候我们提醒大家，可能iphone卖的不会像大家预期的那么好，这一块是有下行风险的。我们公司的预期是1月份资本市场会把iphone产业链，iphonex在1季度出货率可能会继续下调，1季度我们可能会对这一个iphone产品周期，比大家想象的弱一点的这一块全部调到位。我觉得大家可以重新考虑一下要买不买这个手机产业链的股票。

另外我们指出互联网的估值在全球范围来讲，中国互联网估值都是非常高的，我们看到有很多海外基金投中国的时候，主要投的就是互联网板块。互联网板块有一个高成长，我们可以看到它的效率，它的平台的作用，但是一定程度上投资人在这个中国互联网公司，会向着赢者通吃的这么一种股指，但是我们看互联网的经营边际速度在下降，然后竞争在加剧，反而他们在投本业，就是在以外的这些商业模式和商业场景。所以我觉得这些新商业场景和模式，也具有投资的价值，互联网股本身相对估值就偏高了。所以我们也希望在明年的时候，看估值有没有一定的调整，如果估值更合理以后，就可能是一个更好的拐点。

总体来讲，我们在消费板块是超配的，在金融板块是标配，在互联网板块是低配的，这有一个价值的，主要是一个估值的问题。我们也有一个五年的实时的股票池，基本是今天发了报告，今天晚上关场的价格计算，五年下来，按12月4号关场的价格，股指MSCI中国涨了85%，我们这个股票池涨了147%。我们跟大家分享的投资建议，也是显示到股票池里的选股里。我把这些主要观点和大家分享了一下，看大家有什么具体的问题。