一行三会债市整顿重磅文件亮相！最影响这类机构

一行三会债市整顿重磅文件亮相！禁代持、设回购上限…最受影响的是这类机构

1月4日，央行官网挂出近日“一行三会”联合发布的《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（银发【2017】302号）（下称302号文），主要从规范债券代持行为、对各类金融机构和非法人产品设定债券正逆回购的余额限制，进一步推进金融机构去杠杆。

据多位金融机构从业人士对券商中国记者反映，302号文体现了监管部门统一规范各类债券市场的交易行为，旨在进一步推动金融机构去杠杆，新规总体对市场影响有限，但对于中小机构来说，正逆回购设定余额限制可能影响相对较大。

不过，为了让市场各类参与主体平稳过渡。302号文设定了长达一年的整改过渡期。302号文称，对于本通知印发之日尚未了结的不符合本通知要求的各类债券交易，可以按合同继续履行，但不得续作，同时应当向金融监管部门报告，并按有关要求纳入表内规范。因纳入表内造成相关规模、杠杆、集中度不达标的，一年之内予以豁免。

虽然302号文对市场的实质性影响较小，但当前债市的脆弱情绪仍“为之一惊”。在昨日晚间网上流传302号文后，今日债市表现不佳。Wind数据显示，国债期货低开盘整收跌，10年期主力合约T1803跌0.15%，5年期主力合约TF1803跌0.04%。银行间现券长端收益率明显上扬，截至发稿，10年期国开活跃券170215收益率上行7.26bp报4.94%。

对机构参与正逆回购设定余额限制

302号文最受关注的内容在于对各类金融机构的债券正逆回购设定余额限制，以达到控制杠杆水平，推动部分高杠杆机构去杠杆的目的。

不少行业人士认为，302号文延续了去年出台的一些政策的市场影响，即对大机构影响弱，但对中小机构来说面临调整压力，冲击相对大一些。

在这里先要解释一个概念，所谓的债券回购，是债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的正回购方向逆回购方再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券的交易就称为进行逆回购。通俗讲。债券回购本质上是一个有抵押的短期借款行为，正回购方是借钱，逆回购方是出资。

相比于以往的政策规定，302号文对银行、券商、信托、基金公司等各类金融机构都设置了不同的债券正逆回购余额上限，以控制债券交易主体的杠杆比率。

具体来说，302号文称，参与者应按照审慎展业原则，严格遵守中国人民银行和各金融监管部门制定的流动性、杠杆率等风险监管指标要求，并合理控制债券交易杠杆比率。出现下列情形的，参与者应及时向相关金融监管部门报告：

（一）存款类金融机构（不含开发性银行与政策性银行）自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末净资产80%的。

（二）其他金融机构，包括但不限于信托公司、金融资产管理公司、证券公司、基金公司、期货公司等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上月末净资产120%的。

（三）、保险公司自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上季度末总资产20%的。

（四）公募性质的非法人产品，包括但不限于以公开方式向不特定社会公众发行的银行理财产品、公募证券投资基金等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产40% 的。其中，封闭运作基金和避险策略基金债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100％的。

（五）私募性质的非法人产品，包括但不限于银行向私人银行客户、高资产净值客户和合格机构客户非公开发行的理财产品，资金信托计划，证券、基金、期货公司及其子公司发行的客户资产管理计划，保险资产管理产品等，债券正回购资金余额或逆回购资金余额超过其上一日净资产100%的。

北京一大行资产管理部人士对券商中国记者表示，此前监管部门对银行理财等资管产品的证券投资设定了总杠杆比例的限制，但对银行自营的债券交易并未设定杠杆限制。302号文不仅进一步细化银行理财、公募基金等非法人产品从事债券回购的杠杆比例要求，更是新增了对银行自营债券正逆回购的杠杆比例要求。不过，从所设定的上限要求看，对国有大行、股份制银行等中大型银行影响不大，但对部分城商行、农商行等小银行会有较大影响。

“小银行的自营部门通过债券正回购来融资的比重较大，大银行基本没影响。”上述资管部人士称。

中金公司固收团队也表示，除国开行、进出口银行和农发行外，其他银行自营债券正回购资金余额或逆回购资金余额不超过其上季度末净资产80%，这对国有大行和股份制银行来说，受这个指标约束基本不明显，即使是季末资金融入融出高峰，基本也不会超过上限。但可能部分城商行或者农商行等小银行会受这一指标影响，不过冲击也不会很大。

对于券商、基金公司等其他金融机构设定的“债券正回购资金余额或逆回购资金余额不超过其上月末净资产120%”的上限，广州一券商人士对券商中国记者表示，券商的净资产本来就相对较大，120%的融资上限应该够用，因此影响不大。

“302号文里的一些杠杆比例限制对激进的机构影响会比较大，特别是一些中小银行，他们的净资产不大，但融资量很大，所以冲击会相对大一些。”该券商人士称。

此外，中金公司固收团队称，302号文所带来的一些影响需要结合银监会的流动性新规来看，比如对于流动性匹配率的监管要求，一些中小银行之前充当资金过桥或者撮合的载体，一方面容易超出302号文的监管要求，另一方面也容易超流动性匹配率的要求。但中间载体少了，可能会在某种程度增加未来市场资金的摩擦性。

严打利用代持调剂监管指标

302号文除了对各类金融机构从事债券回购交易作出规模上限的设定外，另一个“重头戏”就是重拳整顿债券代持，严控线下交易，要求全程留痕以控风险。

中信证券分析师明明称，302号文的出台是对国海证券债券代持事件做出的强力补丁，由于债券代持行为的普遍存在，债券市场参与者的真实交易杠杆率无法得到准确计量，相应风险无法做到合理把握，表面上整个债券市场杠杆率较低，但由债券代持等线下实质加杠杆行为的存在，整个债券市场的真实杠杆率很有可能远远大于公开披露数据，看似风平浪静，实则暗流涌动。

302号文规定，参与者应严格遵守债券市场有关规定，在指定交易平台规范开展债券交易，未事先向金融监管部门报备不得开展线下债券交易。参与者应该按照实质重于形式的原则，按照规定签订交易合同及相关主协议。其中，开展债券回购交易的应签订回购主协议，开展债券远期交易的应签订衍生品主协议等。严禁通过任何形式的“抽屉协议”或通过变相交易、组合交易等方式规避内控及监管要求。

更为重要的是，以前机构常通过债券代持来调剂监管指标的路子也被封堵，主要的债券代持交易被要求纳入表内进行核算。

302号文特别要求，参与者开展债券回购交易，应按照会计准则要求将交易纳入机构资产负债表内及非法人产品表内核算，计入“买入返售”或“卖出回购”科目。约定由他人暂时持有但最终须购回或者为他人暂时持有但最终须返售的债券交易，均属于买断式回购，债券发行分销期间代申购、代缴款的情形除外。

开展买断式回购交易的，正回购方应将逆回购方暂时持有的债券继续按照自有债券进行会计核算，并以此计算相应监管资本、风险准备等风控指标，统一纳入规模、杠杆、集中度等指标控制。

不过，尽管302号文对债券代持行为进行严控。但不少市场人士认为同样影响有限。“国海证券‘萝卜章’事件暴露出代持不规范的问题后，绝大部分机构就已经注意这方面的风险了，所以现在代持做的也比较少了，所以本次302号文对代持行为的实质性影响比较小。”上述券商人士称。

此外，明明认为，302号文不仅仅体现监管的去杠杆决心，其也反映监管内涵得到延伸。“302号文从债券市场参与者的行为规范、债券交易的业务规范以及债券交易的加杠杆规模限定三个方面进行规定，可以判断，监管当局对于金融去杠杆的监管内涵在不断延伸，监管诉求已不再是压低债券市场参与者杠杆率这么简单，对于线下交易的围追堵截以及代持业务的入表操作不能简单理解为去杠杆，这同时也就意味着相关数据的可获得性在增加，金融数据统计的涵盖也将更加全面，利于监管当局更准确的把握市场的系统性风险程度”。

强监管下大机构受益

自去年以来监管部门出台的各项强监管政策，其实都有一个共同的指向——业务规范稳健的大机构更受益，强者越强。相反，中小机构因过去激进的作风而备受压力。

“感觉最近两三年业务会很难做，我们甚至担心，不少业务因合规问题开始缩减后，从业人员可能也不需要那么多了。”华南地区一城商行人士称。

国泰君安证券银行业首席分析师王剑表示，2017年上半年以来，监管检查从严，业务上各种不合规的做法开始受到遏制。尤其是2017年7月召开的第五次全国金融工作会议之后，金融政策（包括货币政策、监管政策等）从紧的态势更加明确。在这种政策基调下，大型商业银行因为资金相对充裕、业务较为合规、客户基础良好等因素，所以受政策影响较小。与此同时，部分中小型银行则感受到较大的压力，特别是部分对同业负债依赖较大、业务不尽规范的银行。这一情况可以简单地归纳为“大型银行受益”。

股价变化充分反映“大型银行受益”。2017年以来，截至2017年12月28日，板块内涨幅靠前的个股，比如工商银行、农业银行、建设银行、招商银行、宁波银行等，均有存款基础良好、存款成本较低、业务较为合规等特点，大型银行尤其突出。其中，招商银行涨幅超过60%，另外几家银行的涨幅也超过40%，涨幅可观。

王剑称，整个监管环境对国有银行经营形成相对优势，资金成本较低，业务较为合规，受偏紧政策的影响较小。在净息差和资产质量继续走稳的情况下，国有银行有望继续受益，其ROE、盈利增速的表现仍值得期待。

“但是值得一提的是，股份行、城商行后续表现将会改善。在货币市场利率逐步启稳、不再显著上行的背景下，监管完成检查，也陆续步入常态，那么受资金成本、监管冲击最大的股份行、城商行，其承受的压力可能会减轻，后续其业绩表现也将稳中向好。”王剑说。

“我们现在也都在等着政策都赶紧落地，对市场来说，利空出尽之后可能就是机会的到来。”北京一债券投资人士称。