A股十年机构策略之变：龙头是主流 加速甄选个股

过去十年间，A股版图发生翻天覆地的变化，伴随着上市公司数量的剧增，机构的心态与策略亦在发生变化。

2003年初至2014年上半年，公募基金挖掘出石化、钢铁、电力、汽车和银行为代表的权重股价值，“五朵金花”从此而来；随着中小板特别是创业板在2009年的推出，市场随后开启了炒作中小创的热潮，在2015年上半年到达极致；近2年来，蓝筹白马股重回视线，伴随着市场的快速扩容，结构化行情也在迅速上演。

譬如不少曾经的“明星公司”从200、300倍估值也降至如今的20倍以下，反观像美的集团（000333.SZ）等估值在2年间增长一倍多。

市场的一个共同认知也在形成：IPO常态化，上市公司数量越来越多，严监管严审核下，好的标的也越来越多，存量上市公司中质地一般者必将遭到投资者的抛弃。

近期分化加速甄选个股

进入2018年，随着A股容量极速扩张，监管口径逐渐趋严，市场分化也在慢慢出现。可以观察到的一个现象是，大量中小创公司从以前的200倍估值，现在回归到50倍及以下估值，同时随着家数急速上升，导致资本市场巨变，资金向少数公司集中。

Wind数据显示，2016年1月初，110家创业板公司PE超过200倍，如今，其中的32家PE在3月13日收盘后低于50倍。在彼时市值高达922.75亿的青松股份（300132.SZ）如今估值降至31.4亿；乐视网（300104.SZ）从200多倍到如今的是-2.1倍。

与此同时，海康威视（002415.SZ）、美的集团、上汽集团（600104.SH）等公司的PE均实现增长。特别是美的集团，从2016年1月初的11.1倍增长至当下的23.8倍，增长了1倍多。它们也纷纷站上4000亿市值大关，截至3月13日收盘，15家上市公司市值超过4000亿。

近期，个别家电股带动了整个行业集体下挫。不过，随后家电股也再次出现分化。“今年白马股分化或将显著。去年市场表现得比较极端，只要是白马股，集体单边上涨，但今年基金经理会甄选股票，只有业绩确定性强的才会获得市场的关注度。”华南某公募基金经理说。

去年来，白马股单边上涨，而成长股“跌跌不休”，两者的估值差一直在拉大。成长股走势是否会超过蓝筹股，目前市场上依然存在一定的分歧。

“制约成长股走势的一个因素是，不少创业板上市公司在2015年进行了并购，今年是业绩承诺的最后一年，后续业绩的可持续性仍旧不太确定。无论是蓝筹股、成长股，我始终认为，业绩的确定性和估值的匹配是逻辑主线。”上述华南公募基金经理表示。

3月13日，三六零（601360.SH）盘中一度涨停，截至收盘大涨8.3%，三六零市值也达到了3647亿，逼近4000亿大关。“过去两年新上市公司主要集中在小家电、轻工板块，还是有很多优质公司。”赵宇亮表示，优质公司上市，市场关注度将会很大。

赵宇亮认为，一方面IPO常态化，监管完善退市制度，存量的不好的公司会陆续地退出，导致关注度下降；另一方面新上市公司如果质地很优秀，关注度会非常高。

“三六零回归A股后，估值翻了4倍多，短期肯定是不合理的，市场关注度过高；而美的、海康威视不管是从行业空间还是壁垒来看，都是非常好的公司。”北京某私募基金人士也表示。

何龙对第一财经表示，未来一定体现各家公司选股的能力，无论自上而下从行业逻辑选股，还是自下而上选股，会更加主动偏阿尔法的超额收益。

十年策略的变与不变

10年间，A股上市公司版图发生了巨大变化，Wind统计显示，2008年，共有上市公司家数1625家；之后逐年上升，到2017年底已经有3485家上市公司，最新数据是截至2018年2月末，共有3512家上市公司。2008年到2018年10年间，上市公司家数增加了2008家，增幅达到1.23倍。

近10年来，1400多只股票在中小创上市，大大提高了A股的市场活跃度，而与此同时，市场炒作中小创之风也一度越演越烈。但在过去的2年上市公司业绩分化加剧，市场更为关注业绩的稳定、估值的合理、行业增长的前景等基本面因素，讲故事炒概念的炒作之风大大遏制。

往年中，一些基金经理的风格比较极致化——今年超配小股票，明年超配大股票；或者短期内预判宏观数据超预期就满仓强周期股票，在融通新蓝筹基金经理何龙看来，这种策略会慢慢被抛弃。

“追求风格的极致化投资策略，能带来业绩的高爆发性。比如2013年~2015年，很多基金经理满仓中小创，以致于催生了估值泡沫，基金业绩也随之大起大落。再比如，去年全市场对低估值的消费白马股的极力追捧，这些板块的估值相较前几年出现大幅提升，产业逻辑已经无法解释股价涨跌。而市场就把这种无法解释的估值短期大幅提升的现象称之为‘风格’，其实不稳定和多变是它的内在属性。当基金经理过分强调选风格，虽有可能获得短期的业绩爆发性，但也增加了犯错率，中长期来看，业绩稳定性并不好。”

“如果单纯选风格，在目前的时点到底是追高创业板还是抄底白马，有选择意味着50%的错误率，下个月或下个季度的选择将再次面临50%的错误了。”何龙说。

何龙认为，未来随着客户结构发生变化，基金投资策略会产生比较大的变化，超配单一风格的做法可能会慢慢失效。“我们会看到，指数过往的收益率，中小板或者上证50，每个指数前一年好，但是第二年可能就跌。以前基金经理脸谱化，当投资标的被贴上了创业板或者周期股标签，意味着一直聚焦在某个板块，也就导致基金收益率就不会很稳定。”

对于未来采取何种策略能获得相对稳定的收益，何龙表示，通过获得稳定的阿尔法进行组合，将风格等不稳定因子中性化，能够避免因子突变对组合的冲击。“这也能着力于中长期配置，降低换手的组合管理将会是应对市场复杂多变环境的更好选择。目前，我们就在做这样的尝试，通过阿尔法组合和贝塔中性的配置思路，应对风格的突变和多变，保持收益率的稳定。”何龙说。

清和泉资本策略分析师赵宇亮认为，过去中小创疯狂炒作，是市场建设和投资者教育不匹配的结果，是一种投资者行为的极端情况体现。

“市场在慢慢淡化给市场贴标签或者炒作指数。未来指数的机会增长预期不高，更多是结构性机会。过去各个行业增长较快，行业性机会突出。大家会关注行业或者指数机会；而随着行业增长放缓，龙头公司或者有壁垒公司慢慢突出，淡化行业或指数机会。”赵宇亮也称，“现在不管是市场建设还是投资者教育、投资者机构都在转变，未来投资者会朝着合理的方式来投资。”