小企鹅转型！错过了腾讯的过去 能分享腾讯的未来吗

张忆

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“日赚2亿”“净利超99.9%的A股公司”——腾讯发布的财报不可谓不亮眼，但昨天的市场反应截然不同。

腾讯控股在美ADR周三收盘下跌3.01%，昨夜开盘，腾讯ADR一度大跌8%。而在昨日的港股市场，腾讯控股重挫5%。

盘后又传出消息，腾讯第一大股东Naspers将出售至多1.9亿股腾讯股份，对腾讯持股比例将从33.2%降至31.2%。

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这只金闪闪的“企鹅”怎么了？

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 转型中的腾讯

2017年四季度，腾讯最仰赖的网络游戏业务出现环比下滑，游戏业务期内收入243.67亿元，虽然与2016年同期比增长了32%，但较2017年三季度环比下跌9.2%，这也是自2015年第二季度以来，腾讯网络游戏业务首次出现环比下跌。

腾讯表示，网络游戏收入的同比增长，主要来自智能手机游戏，如《王者荣耀》等现有游戏以及《乱世王者》与《经典版天龙手游》等新游戏的收入增长，同时也来自个人电脑客户端游戏《地下城与勇士》及《英雄联盟》的收入增长。

而对于环比出现下滑，腾讯在财报中解释说，下滑的原因为2017年三季度PC游戏受虚拟道具销售推广活动的高基数影响，来自角色扮演游戏及射击类手机游戏的贡献减少，以及新的角色扮演游戏手机及其他新手机游戏发布排期的影响。

值得注意的是，尽管依然是腾讯业务中重要的一环，但腾讯游戏收入在总营收中的占比已连续四个季度持续下降，到2017年第四季度仅占36%。显然，随着移动互联网用户增长进入低速期，作为头部游戏公司的腾讯也必须面对游戏收入放缓的不利局面，谋求转型。

结合以上几点，加上腾讯近期积极布局其他行业的一系列动作，可以看出游戏绝不是腾讯未来的倚重。

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股权投资进入收获期

除了游戏收入出现环比下降之外，腾讯的投资收益也是财报中值得一提的一块。财报显示，四季度腾讯获得79亿元投资收益，而此前三季度投资收益为39亿元。 

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2017年，腾讯投资的众多企业迎来上市潮，10月20日，腾讯投资的东南亚电商及游戏公司Sea Ltd（原名Garena）登录纽交所；11月9日，腾讯持股43.7%的搜狗同样在纽交所上市；同月，汽车新零售交易平台易鑫集团登陆港交所，而腾讯则是其第一大股东。

这些企业的上市以及一些其他投资收入成为了腾讯本季度投资收益激增的关键。但这对于腾讯来说也只是冰山一角，腾讯的投资版图已经渗透到互联网生活中的方方面面：滴滴打车、摩拜单车、美团、大众点评、斗鱼、虎牙……

未来，随着这些各自领域内的“独角兽”登录市场，腾讯未来的股权投资收益将成为其收入中的重要一环。

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腾讯回A之路，要不要搭上顺风车

在21日的发布会上，马化腾亲口表示，如果条件成熟，其他条件允许的话，会考虑发行中国存托凭证（CDR）。

那么对于一般投资者来说，错过了腾讯过去的我们，能够分享腾讯的未来吗？

不可否认，这个问题很难回答。

从大环境来看，以BATJ为代表的新经济公司大多来自互联网。研究数据显示，2017年中国移动互联网月度活跃设备总数稳定在10亿以上，从2017年1月的10.24亿到12月的10.85亿，增长非常缓慢；同比增长率也呈逐月递减的趋势，从而再次验证人口红利殆尽、移动互联网用户增长面临巨大考验的现状，这对于处在流量获取链条顶端的腾讯来说，也是如此。  

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需要指出的是，移动互联网人口红利消退，并不意味着巨头们业绩下滑，反而由于格局逐渐清晰，在不被颠覆的情况下，还能保持持续增长。

如是金融研究院院长管清友表示，很多“独角兽”已经过了快速成长期，且境外股市高涨时，这些“独角兽”股价很高，投资者分享“独角兽”成长红利的可能性不大，不排除出现上市之日就是“中石油48块钱”的情景。这种“资本盛宴，投资者流血”的情况不能再发生了！

他提出，针对“独角兽”回归和快速IPO，要进行投资者教育，既要提示投资机会，也要提示投资风险。

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CDR，还是港股通？

目前，内地投资者投资腾讯的主要方式是通过港股通，22日盘后数据显示，借道港股通的内地资金当日净买入腾讯12.67亿港元。腾讯控股分别登上沪市港股通和深市港股通十大成交活跃度榜单的第一位。

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事实上，自沪港通开通以来，腾讯控股一直就是内地资金的心头好，几乎没出过十大成交活跃股榜单的前三，上榜次数领先所有港股通标的。仅以上榜的数据统计，净流入腾讯控股的内地资金至今已经超过519.49亿港元。

那么，腾讯发行CDR之后，南下的资金该怎么办？

“如果腾讯未来以CDR形式在内地上市，对通过港股通来买卖港股腾讯的资金相信会有一定影响，但这个影响有多大，取决于CDR的规模有多大，究竟是发行新股还是以其他什么模式，摊薄了多少，这些都会对成交量有分流的作用。”香港资深投行家温天纳表示。

交银国际董事总经理、研究部主管洪灏也持类似看法。他认为，如果腾讯未来以CDR的形式登陆A股，那么内地投资者就多了一个买腾讯股票的渠道，而不需要借道其他方式，但是或有涨跌幅度的限制。

 某外资券商人士表示：“影响多大很难说，但对于内地散户来说，多一个渠道可以买腾讯，肯定会对港股通有影响。按目前市场预测的以10%为比例发行CDR的规模来说，影响可能很有限。”

此外，有了CDR之后，正股的定价权谁说了算也是投资者关心的话题之一。

温天纳认为，无论是目前发行了ADR的腾讯控股，还是多地上市的中国人寿等股票，股价话语权还是在于其主要上市地。“无论走势好坏，发行存托凭证（DR）后，正股价格多多少少都会受到当地市场的情况影响，但是主要上市地对于正股定价权的影响更为直接。”

洪灏则认为，对于流动性很好的腾讯控股来说，定价权是一个伪命题。“下一个买家将决定未来的价格，但我们永远无法知道下一个买家是谁。”

至于未来如果腾讯发行了CDR、可能的价格走势如何，洪灏表示，类似现在的AH溢价，预计中短期内CDR会比港股正股贵，但长期看，在股票市场互联互通的基础上，相信两者的价格将会趋同。

“这个问题很有趣。”温天纳说，“不同于港股通，投资者买卖腾讯都是以同一个市场价格，但CDR的价格跟正股价格可以很不同，高的话，可以是正股价格的2、3倍，出现‘同股不同价’，在这种情况之下，就要看哪个价格比较便宜了。”

温天纳还认为，CDR及其正股价格可能会长期存在价差，形成两种价格。“如果像现在的A股和H股一样，话语权也是等于没有的。”