质押新规实施首月：质押率缓步下降 违约风险仍在释放

经历了去年9月的公开征求意见，以及今年1月发布后留出两个月的过渡期安排，股票质押的新规在本月正式实施。尽管市场预期在此前已充分发酵，但从数据来看，新规实施仍带来市场质押率和规模的下滑。分析师预计，年内股票质押规模增速或将进一步下滑。

质押新规的落地，防控业务金融风险的意图明显。但目前，仍存有逾百只超过新规质押比例“红线”的股票，背后的流动性隐患不容小觑。此外，近期由上市公司母公司层面传导而来的信用风险事件也不鲜见，母公司偿债能力开始成为市场跟踪的重要指标。母公司经营状况差而子公司是主要利润来源，或债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司，以及母公司所持股权质押比例高、占用较大规模的资金等现象，都是值得高度警惕的危险信号。

质押率与规模普降

回顾质押新规的出台过程，在2017年9月，沪深交易所就修订股票质押业务规则，向社会公开征求意见。证券业协会同期发布券商参与股票质押风险管理指引，也公开征求意见。2018年1月，中证登和上述两家交易所同时发布修订后的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》（下称“质押新规”），明确自3月12日正式实施。同在1月，证券业协会也还正式发布《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》（下称“《指引》”）。

早在去年9月征求意见阶段，金融机构等对质押业务就开始收紧，质押比例等开始逐步降低。有券商资管人士还透露，在今年2月交易所举办的业务培训会上，有券商因为在过渡期内按原有规定加紧扩张业务规模，而被监管层点名批评。因此，尽管新规还未正式实施，但业内已提前执行新规要求。

至本月正式实施，质押新规的影响体现得更为明显。

按照新规，融入资金必须用于实体经济生产经营。同时，新规还严控股票质押比例和质押率，单只股票整体质押比例不超过50%，单一证券公司、单一资管产品接受单只股票质押比例不得超过30%、15%；股票质押率上限不得超过60%。

上海证券交易所最新发布的数据显示，在3月12日当周，无限售股份、限售股份的平均质押率分别为40.58%、37.69%；随后一周，两个指标继续回落，分别至38.44%、33.6%。在今年2月初，上述两项指标一度达到47.59%、36.57%。从年内峰值计算，沪市无限售股平均质押率已下跌近10个百分点。若与去年同期相比，同在2月底，上述两项指标高达49.97%、36.37%。

深交所的情况也极为类似。新规实施后两周，深市质押率小幅回落，但相比年内峰值仍有较为明显的下滑。在3月12日、3月19日这两周，深交所无限售股份、限售股份的平均质押率维持在36%、30%附近。年内峰值为2月初，无限售股份、限售股份的平均质押率为43%、35%。

截至目前，年内质押规模也出现同比回落。Wind统计显示，截至新规实施后首周，年内A股上市公司共披露了3124次股票质押操作，累计质押市值达6708.6亿元。而去年同期，A股上市公司共披露了2146次股票质押操作，累计质押市值达7865.6亿元，下滑幅度明显。

而这种趋势预计还将持续。海通证券分析师姜超表示，质押新规提高参与门槛，对质押比例和质押率的限制，将缩减股票质押式回购的融资规模。从股权质押市值余额和增速来看，在2014年至2016年期间股权质押市值增速迅猛，2017年底余额增速回落至13%，今年股票质押融资规模的增速可能还会继续降低。

违约风险还在释放中

质押新规的出台和落地，防控金融风险的意图明显。但目前，仍存有逾百只超过新规质押比例“红线”的股票，由股价异常波动而导致的违约风险事件频发。此外，由于“借新还旧”等过度依赖质押进行循环融资的行为难以为继，上市公司母公司的风险也值得引起关注。

2018年以来，受2月股市大幅震荡影响，多家公司股东发生股权质押平仓风险。海通证券近日发布研究报告称，年初以来共有38家公司、58位股东涉及股权质押平仓风险，主要发生在2月份。从股东类型看，大部分持股都来自实控人持股。其中不乏超高比例质押的情况：出质人已经质押掉绝大部分持股，一旦发生风险股东将面临“无券可补”的局面，只能补充其他抵押品、补充现金或提前赎回。而在极端情况下，如果缺乏后续财力支撑，质押股权将被强行平仓。

中登公司最新数据显示，截至3月23日，A股市场仍有138家上市公司股票质押比例超过50%。按新规要求，这类公司的股东目前已经无法再继续进行质押融资。此外，还有230家上市公司股票质押比例在40%至50%之间，接近新规的集中度“红线”。

“过高的质押比例会使控股股东处于失去控制权的风险中。反过来讲，如果这一比例过高，则有可能反映出其再融资能力已经较弱。”姜超在研报中还强调，应警惕股权质押比例过高严重影响公司的流动性，背后更暗藏再融资风险；而如果母公司自身经营状况不佳，更应值得警惕。

事实上，近期已经发生了多起由上市公司集团母公司引爆的信用风险事件。从特点上看，通常这类上市公司股权质押比例都非常高，上市公司集中了母公司相对优质的资产，盈利和现金流表现较好，货币资金也集中在上市公司账上。但母公司非上市业务的盈利较弱，部分出现亏损而拖累主业，且债务也集中在母公司，即形成“子强母弱”的格局。同时，母公司还将所持股权进行大比例的质押，或进行大规模对外担保以及占用较大规模的资金，流动性隐患加剧，并最终引发违约风险。

“子强母弱的情况中，上市公司财务指标好，改善了合并报表，但母公司实际偿债能力并没有合并层面看起来那么好。”姜超表示，当出现母公司经营状况差而子公司是主要利润来源，或债务集中在母公司而货币资金集中在上市子公司，以及母公司所持股权质押比例高、存在较大规模的资金占用等现象，都是值得高度警惕的危险信号。

券商专业性和风控迎挑战

对于券商而言，股票质押业务仍是重要的业绩增长支撑点，但新规的出台也对专业度、风控能力提出了全新的挑战。

质押新规强调融资应服务于实体经济，并对券商尽调要求、风控指标、业务开展资质等做了更为完善的规定。比如，沪深交易所发布的质押新规中，要求券商建立融入方信用风险持续管理、资金用途跟踪管理机制，应持续关注融入方的经营、财务、对外担保、诉讼等情况，发现融入方违规使用资金应督促改正或要求提前购回。券商还被要求建立健全盯市机制，持续跟踪质押标的价格波动，以及可能对质押标的产生重大影响的风险事件。此外，在证券业协会发布的券商风险管理指引中，还强化证券公司尽职调查要求，细化了尽职调查流程、人员、报告等内容；还以分类监管原则对券商自有资金参与股票质押业务融资规模进行控制。

在新规发布之初，行业对业务开展的态度极为谨慎，有券商人士还透露部门已暂时停止新业务的开展。但从本月来看，在新规正式实施后，券商质押业务开展较为平稳，

中登公司最新数据显示，3月12日至23日的两周内，全市场共办理1225笔质押。同期，Wind统计上市公司公告披露的重要股东质押有278笔。其中，138笔的质押方为券商，占比在各类质押方中最高，达49.64%。

实施后的两周里，新增质押业务共涉及到42家券商：海通证券、申万宏源证券、广发证券分别有15笔、13笔、11笔质押业务，国信证券有9笔质押业务，中信建投、红塔证券各有8笔质押业务。

从参考市值来看，阶段内参考市值最大的一笔质押是宇通集团为发行可交换债券，于3月12日向债券委托管理人中信建投质押宇通客车1.71亿股，用以质押担保。其次，钜盛华在3月16日向国元证券质押1亿股万科A，牧原股份股东秦英林在3月23日向申万宏源证券质押2605万股，所涉市值规模都较大。

在上述券商资管人士看来，新规的正式落地，将强化券商的管理人指责，极大提高业务规范性。但挑战也显而易见，全面完善业务流程是首要任务；而在事前尽调、资金使用跟踪等新的要求上，多数券商业务部门更需要进一步提升业务水平。“质押新规实施的同时，处置违约股票还要受减持新规的影响，并且目前监管要求实行柔性管理，不能简单‘一刀切’强平止损，这些都对券商的业务水平和风控提出了很高的要求。”

与之呼应的是，质押业务风险对券商的冲击也开始显现，在业内敲响警钟。

在此之前，由于乐视网股票质押发生违约，东方证券、西部证券已发布了计提资产减值准确的相关公告，方正证券则已对质押违约向法院申请强制执行。在近期陆续发布的券商年报中，相关质押违约纠纷的最新进展也浮出水面。中信证券年报称，因涉及尔康制药的股票质押违约纠纷，公司在2018年1月初向湖南省高院申请强制执行，要求湖南帅佳投资支付欠付本金人民币6.48亿元和其他利息、违约金等费用。同时，中信证券也已按规定对该案件计提了减值准备。