阿里上市：港交所或仍是最终归宿

阿里巴巴集团首席执行官陆兆禧一句“决定不选择在香港上市”的公开表态，看似堵死了这家全球估值第三的科技公司登陆港交所的大门。

不过诸多业内人士仍然认为，不管是从交易所还是阿里自身的诉求考虑，之于阿里香港上市仍是最后选择和最后归宿。

从陆兆禧10日的表态看，阿里坚持的合伙人制度无疑是此次上市搁浅的核心因素。

“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化，我们决定不选择在香港上市。”

陆兆禧口中的“新兴企业的治理结构创新”正是双方未能达成协议的焦点，而这一焦点源自马云和他的“合伙人制度”。

目前外界对这一制度的了解则主要源自一封马云发给内部员工的邮件。在邮件中马云表示，有别于绝大部分现行的合伙人制度，阿里巴巴建立的不是一个利益集团，更不是为了更好控制这家公司的权力机构，而是企业内在动力机制。

“我们也希望阿里巴巴合伙人制度能在公开透明的基础上，弥补目前资本市场短期逐利趋势对企业长远发展的干扰，给所有股东更好的长期回报。”马云称。

此前有消息称，阿里巴巴集团已经向港交所提出了“合伙人制度”的上市建议，以确保其控制权。

不过这些并没有打消香港相关各方对合伙人制度的顾虑。

资深金融及投资银行家温天纳接受媒体采访时就表示，不可否认阿里巴巴是企业管理水平非常优秀的公司，但阿里巴巴的成功也与马云的个人魅力分不开，“谁也不能保证未来的合伙人都如马云一样高瞻远瞩。而且如果为阿里开了特例，其他公司的类似要求将挑战香港长久以来的公平原则。” 温天纳表示。

他认为，合伙人制度相当特殊，在香港市场上没有先例，“对于香港监管机构，这真是一个在企业管治创新与市场准则之间的两难选择”。

此前，香港特区政府财经事务及库务局局长陈家强在立法会上公开表示，无意改变港交所上市审核的职能，也无计划就新股上市采取不同股权制度展开公众咨询。

陈家强还说，香港上市规则规定不能设有双重股权，为了保障投资者权益，必须坚持“同股同权”的原则，“股本权益与股本的经济价值应该一致”。他还援引海外例子，指出容许上市公司以双重股权上市并非主流。

公开资料显示，包括马云在内的“合伙人”目前仅持有约10%的股份，美国雅虎、日本软银则持有约24%和36%的股份，如果按照港交所同股同权的原则，阿里现在的“合伙人制度”则有可能失去对公司的控制权。

这一背景下，酝酿多时的阿里香港上市以“放弃”示人。

不过这一结果被一些人认为是画上句号，不少人则认为很有可能只是逗号，看似“山重水复疑无路”的阿里上市之旅有可能仍然存在转机。

这种观点之所有在阿里公开表示放弃在港上市的情况下仍然大有市场，阿里其他选择的障碍无疑是重要的支撑。

放弃赴港上市的同时，阿里10日同时表示，目前还未就最终上市地点做出选择。这种情况下，业界几乎给出了一致的答案美国或者A股。

不过之于阿里的这道三选一选择题通过排除法答案似乎还只能是香港。

对于坚持合伙人制度的阿里来说，美国市场无疑具有非常明显的优势，最大吸引力在于对控制权的保证，其允许双重股权制度，支持马云及其管理层占据主导地位。像纳斯达克还具备长期成熟稳定的科技型投资者。

不过劣势也同样明显。

有分析人士认为，美国之所以能够能让Google、百度、Facebook用双重股权结构上市是因为他们有着严格的监管制度和历史悠久的集体诉讼机制。

几十个小股东联合起来就可以代表所有人打官司，法律设计十分简捷；也有很成熟的做空机制，有浑水、香橼这样以监督获利的公司存在；还有一批律师专门靠盯着上市公司来打官司吃饭，可以说对公司的监管外松内紧、宽进严出，有一整套的机制来保护投资者利益。而这些机制，在香港目前大部分尚不完善。

互联网分析师葛甲表示，这些问题都是阿里美国上市的障碍。如果选择美国上市，阿里巴巴的一些财务问题及信息披露等日后也都面临风险。再加上之前的转移支付宝事件和2012年阿里旗下子公司私有化事件，均使美国的专业投资者对阿里巴巴的信心蒙上阴影。

显然，美国上市并不是阿里的上上之选，正如蔡崇信在自己的文章中所言，“作为一家主要业务都在中国的公司，香港自然是我们上市的优先选择。”

至于A股制度障碍就更大了。阿里的VIE结构、外资控股等诸多条件并不符合大陆现行证券监管法规。 如果阿里巴巴真正放弃香港上市，它将失去熟悉的市场环境、内地和香港众多的个人和机构投资者以及较高的估值。改变上市地点需要重新设计上市准备，牵涉的税务、审计和时间成本也均高昂。

对于香港而言，失掉阿里巴巴不仅意味着将可能是全球市值第三大的网络公司拱手相让，还对香港努力打造的中国科技集资中心地位造成冲击。

这一背景下，温天纳建议，阿里与香港相关机构继续寻找合适的方式打开目前僵局。

事实上，对于这场对双方都有益的上市之旅不管是阿里还是港交所都没有把门真的关上。

在港交所行政总裁李小加那篇著名的盗梦博客中，有香港法律界人士就理解出了挽回的余地。这位人士指出，李小加撰文的目的除了提出公众咨询这一途径外，还向阿里巴巴发出信息，此事还有挽回余地，希望对方不要急于赴美上市。

“如果要求超出了《上市规则》所许可的有限酌情范围，那就要经过适当的公众谘询之后才可以修订规则及政策，确保所作的改变经得起时间的考验。这是香港的优良传统，必须坚持。”文中李小加借梦中“程序先生”之口做出如此表述。

对于阿里的公开表态，不少人更是理解为一种策略。

“阿里没有递交上市申请，没有提出双重股权结构，没有挑战香港同股同权，但在没有认真倾听阿里真实需求的前提下，对不存在的事实和传言进行讨论，并得出结论，因此集团决定放弃香港上市。”

有分析认为，陆兆禧在放弃赴港上市的媒体沟通会上的这段话没有主语，意味着阿里并不想与香港政府和监管机构正面冲突。

而且这一决定是由新任CEO陆兆禧出面表态，那么完全有可能在合适的条件下由创始人马云进一步沟通。

电商分析师鲁振旺接受凤凰财经采访时表示，鉴于阿里美国和A股上市的障碍，阿里上市的最终选择很有可能仍然是香港。

阿里巴巴公关部人士接受媒体采访时则表示，下一步关于上市的具体时间和地点，目前还没有信息可以披露，当被问及“是否会考虑A股”时，该人士表示，目前不方便发表评论。