万亿国债三五年难获好收益

发行1.55万亿特别国债，购买2000亿美元外汇储备，交给即将成立的国家外汇投资公司运作。这些决定蕴含的背后逻辑是，“有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力；有利于促进财政政策和货币政策的协调配合；有利于降低外汇储备规模，提高外汇经营收益水平；有利于支持国内企业走出去”。

自去年以来，“流动性过剩”的字眼时常见诸报章。今年5月，股市创下4300多点的历史新高更是放大了各方对“流动性过剩”的担忧。为抑制过剩的流动性，调控随即而至。值得注意的是，除了央行常规的上调存款准备金、存贷款利率和公开市场操作外，调控手段是“多管齐下”。从资金供给方（来源）来看，特殊“武器”有发特别国债、下调出口退税等，而从资金需求方（去向）来看，则有红筹大规模回归A股、QDII全面放行等。本报《财经观察》在本期和今后将密切关注，敬请读者留意。

细心的读者会发现，6月以来，访华的美国财政部副部长基米特、欧盟内部市场和服务事务委员查理·麦克理维等重量级人物的拜访名单上，都自然而然地添上一个神秘的名字———国家外汇投资公司（简称SIC）。原因很简单，如麦克理维所言，“这家公司前途无可限量。”

这个神秘的机构正在一步步揭开面纱。上周五，全国人大常委会通过了财政部高达15500亿元人民币特别国债的议案，该笔巨额资金将用于购买约2000亿美元外汇，交给即将成立的国家外汇投资公司进行运作。这意味着引发全球市场高度关注的国家外汇投资公司已经正式启动。

流动性冲击几何

央行一不愿具名的人士则提出折中、也更为现实的方式，将特别国债的发行分为两部分：大部分直接面向央行发行，小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，起到回收流动性的作用。

渣打银行高级经济学家王志浩将这个规模极其庞大的投资公司形容为“大白鲨”。在“大白鲨”出海之前，它对国内市场已经引发了足够的震动，其中最大的担忧就是购买2000亿美元外汇储备的特别国债可能对市场流动性带来的冲击。

从上周一人大开始审议特别国债发行开始，上证A指下跌3.68%，虽然此后反弹，但周四正式通过之际，上证指数大跌了4%，周五再跌2.39%，上证指数拉出了大牛市以来最长的一根周阴线。

市场的担忧并非空穴来风。根据人大通过的议案，“发行15500亿特别国债，购买约2000亿美元的外汇储备，特别国债为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定”。

如果按此规模发行债券，相当于上调法定存款准备金率4.5%，也就是说相当于上调9次存款准备金率，这无疑极大地考验市场的资金面。事实上，出于紧缩的预期，我国债券市场今年以来已下跌了2.4%。

即使是发行特别国债，其不同的发行方式，影响也差别巨大。目前主要有两种方式可以选择：一种直接向央行发，一种是在银行间市场发行。总体来说，普遍认为如果直接向央行发行，然后央行此后逐步释放特别国债作为对冲流动性工具，对市场影响会比较有限。另外一种方式则是直接在银行间市场发行特别国债，这被认为将强烈地吸收整体资金面，并对股市、债市产生重大影响。此前市场大多恐慌特别国债将采取向银行间市场的方式。

央行行长助理易纲也在上周末一次会议间隙表示，特别国债发行对市场来说将是中性的，“央行将根据货币政策执行情况，在保持各方面的稳定下实施逐步卖出特别国债”。

就易纲的措辞看来，特别国债很可能通过对央行定向发行进行解决，购买央行的外汇储备，而央行则用特别国债代替央票，通过市场发行状况投放国债，以进行回收。

但是这种操作方式最大的问题是法律障碍。《中国人民银行法》第二十九条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这意味着央行将不能直接购买特别国债。北京师范大学金融研究中心主任钟伟认为，这个障碍虽然可以通过人大特别释法来解决，但意义和可能性不大，他提出的可能方式是经过一系列复杂操作后完成特别国债和外汇储备的置换。

果真如此的话，中国社科院世界经济与政治研究所何帆博士表示，“如果这样，特别国债就等于白做了”，因为特别国债如果是向央行置换外汇储备，对流动性几乎没有任何影响。

央行一不愿具名的人士则提出折中、也更为现实的方式，将特别国债的发行分为两部分：大部分直接面向央行发行，小部分在银行间市场直接发行，以置换央票存量，起到回收流动性的作用。而且，他表示，“为了实现深度锁定资金和避免市场波动等目标，应该设定禁售期等条件”。