中国经济去杠杆的宏观策略大考量

编者按：2008年的一次错误宏观政策选择导致今日如此严重的债务杠杆，债务总量以及高昂的债务成本令地方政府已难以承担。高杠杆下的中国经济所面临最可怕的金融风险是什么：股市、汇率和楼市三线作战的格局。为此作者建议必须成立中国就业银行，必要时刻大量购买EBS，或学习日本购买海量ETF。

一、中国的债务杠杆有多重？

自7月10日李克强总理在主持经济形势座谈会和经济学家探讨“去杠杆”以来，“杠杆”和“去杠杆”这两个词就在财经界大热起来，成为市场瞩目的焦点。

那么中国的债务杠杆到底有多严重？

根据标普最新中国企业债务研报，2014年中国非金融企业债务总量高居全球第一，达16.1万亿美元之巨（是美国的两倍），其对GDP占比高达160%，远远高于2013年的120%，增速惊人。而且未来相当长时间内中国企业债务情况都会继续恶化，因为企业的债务增速会持续超过GDP增速。到2019年中国的非金融企业债务总量将攀升至28.5万亿美元，这种债务增长趋势将给金融系统带来巨大的不稳定性。

从现在到2019年全球非金融企业债务总净值将增长40%，达71万亿美元之巨，其中40%来自于中国。很难想像在美联储加息在即，资金流出中国的背景下，中国企业如此巨大的债务融资需求如何得到满足。中国非金融企业要切全球企业融资市场近一半的蛋糕，势必付出惨重的利息代价（中国的利息成本已高居世界主要经济大国顶端），企业债务违约的局面将大幅度出现。

除了企业部门债务杠杆惊人之外，地方政府的债务也令人担忧。地方政府债务总量对GDP占比已从08年金融危机前的20%增加到了目前的40%，翻了一倍，达3万亿美元之巨。更可怕的是，之前地方政府不允许发行债券，因此只能通过银行和影子银行融资，其融资成本比10年期国债收益率要高5个百分点以上，每年要多付出的利息以千亿美元为计。在经济增速严重下行，地方财政收入不振的情况下，如此巨大的债务总量以及高昂的债务成本将令地方政府难以承担。

再来看中国经济总体的宏观杠杆，有一个重要的参考数据，那就是银行总资产/GDP占比。这个占比已从08年前三年的200%左右的稳定水平飙升至如今的280%以上，增速惊人，且达到了前所未有的水平。国际清算银行做过一个研究项目，通过对现在14个发达国家在过去140年左右的一些债务数据和货币发行数据做了一个研究，发现了一个规律，一旦银行资产对GDP的占比增速过快，且达到了一个前所未有的高度，那么它预示着超级去杠杆化（非常严重的金融危机）爆发的可能性就相当高了。所以，中国在宏观经济层面的杠杆也已经到了可以引发严重金融危机的地步了。

二、中国怎样陷入如今的杠杆泥沼

中国的债务杠杆是如此严重，以致西方投资界不少权威专家担心，中国将引爆下一轮全球债务危机。那么中国是如何一步步迈入今天这个债务泥潭的呢？这还得回溯到08年我们所做的一次错误的宏观政策选择。

当时全球次贷危机爆发，中国主要的出口市场欧美陷入严重的经济衰退，出口需求再无法提供稳定的增长引擎，政府为了继续保持经济高速增长，选择了做大固定资产投资（房地产，基础设施等）来拉动经济增长。固定资产在资产负债表上对应着负债，这意味着选择固定资产投资拉动经济，也就是选择了负债增长来拉动经济。投资过剩引发产能过剩，中国白白丧失了去产能的良机。

投资过剩的重灾区首推建筑业。根据法国兴业银行的数据，2010年中国总共在建筑业上投入了1万亿美元（包括住宅，非住宅地产和基础设施），占据约20%的名义GDP——这几乎是世界平均水平的两倍。

2010年，中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一，并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。这个时候可以毫不夸张的讲中国经济是建筑导向型的。

2010年，中国的水泥消耗量突破了18亿公吨，达到了世界水泥总需求的55%，是美国消耗量的25倍。中国的人均水泥消费高达1400公斤，远远超过除中国以外的世界平均水平——300公斤/人，也远远高于同等收入国家水平。历史数据表明这么高的水泥消费水平是很难长期持续的，早晚会引发建筑业泡沫破裂。事实上，目前整个中国房地产和基建背后的地方政府也确实开始陷入日益严重的泡沫破裂相关的债务风险中。

中国把投资过剩产能过剩做到了世界级的极致。投资过剩的严重程度可以通过投资对GDP占比来窥测，其48.5%的峰值雄冠全球。这个比率远远高于二战后其他工业化国家的纪录，其中包括创造亚洲经济奇迹的日本，韩国和台湾，只有马来西亚在亚洲金融危机前的1995年达到了最接近中国水平的地方--43.6%。投资过剩产能过剩就会导致投资回报率（ROI）不断萎缩。根据Fitch的数据，在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而2008年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报。

在投资过剩，ROI不断萎缩的情况下，中国慢慢陷入了庞式融资的红海。债务融资分为三种：对冲、投机、庞式。对冲融资，其收入可以支付本息；投机融资，短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金，必须债务展期；庞式融资，收入连利息也还不上，债务不断叠加，必须再融资或变卖资产/抵押物。经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大，杠杆化的现象就越严重，就越有可能爆发经济危机。在投资过剩导致中国投资回报率（ROI）不断萎缩的情况下，对冲融资会大量转换成投机融资，而投机融资会大量转换成庞式融资。当这种情况达到一个零界点，资产/抵押物质押物（房地产，股票等）价格会出现大面积大幅度的跳水（Haircut),坏账大面积产生，信用/债务链条全面断裂，银行遭受重创，经济危机全面爆发。中国目前宏观经济形势的持续恶化就是债务融资开始被投机融资、庞式融资主导的结果。信托产品、理财产品，以及P2P平台销售的金融产品违约事件越来越多，其原因便是维持投机融资、庞式融资的刚性兑付成本越来越令金融系统无法承受。过去的刚性兑付成本一直是由政府变相的买单，但这种状况已无法持续，试问政府能为多少个“泛亚”兜底？

三、高杠杆的恶果

杠杆过高，投资过剩，投资回报率不断萎缩，投资风险不断加剧，势必导致融资成本高企，这就是为什么过去一年来央行频繁降息降准，民间融资成本维持在30%左右居高不下的原因。银行资金成本10%左右，而中国实体企业平均利润率只有5%左右，于是许多国企央企以及特权民企弄到廉价的资金之后，不是从事实业生产，而是从事资金倒卖。影子银行，地下钱庄和配资机构就是资金倒卖的市场渠道，这些倒卖的资金就流进了房地产和股市的配资机构，通过炒作资产泡沫来谋求高收益。

中国资产泡沫主要以房地产为代表。土地和资金本是生产要素，但在高杠杆的泡沫经济下，生产要素的价格通胀（资本收益/Capital Gain）成为了融资活动的主要驱动力和目的，而忽视了生产要素的本质是用来生产的，结果导致生产活动中生产要素的相关成本增加的速度远远高于利润的增加速度。生产要素的生产功能退居次要地位，而其寻租功能成为主导。在这样的情况下，寻租收入成为影响融资成本的一个极重要变量。关于资金倒卖和土地腐败的寻租成本越来越高，这些成本转嫁给了实业和消费者，导致实业生存环境越来越难，消费内需难以提振。高杠杆下的中国泡沫经济进入了进退维谷的境地。

四、去杠杆的关键和对策

新常态的首要任务就是去杠杆，这一点中央已达成高度共识，债务扩张和投资拉动的道路已经走不下去了。那么经济形势如此严峻的情况下如何去杠杆呢？

要回答这个问题，我们首先要看清楚高杠杆下中国所面临的最可怕的金融风险是什么。最可怕的不是股灾，而是金融不可能三角，亦即在超级去杠杆化的情况下，同时面对股市、汇率和楼市三线崩塌的局面。拿破仑战败的一个重要原因就是陷入了东西两线作战的格局，而中国最可怕的金融危机是同时要在股市、汇率和楼市三线作战。但股市、汇率和楼市三线，最终归于一个核心，那就是抵押品和质押品链条。

这里最需要关注的抵押品和质押品分别是房地产和股权。首先说房地产，房地产等不动产是债务融资过程中最重要的抵押品，以国有四大行之一的中国银行为例，在2011年其贷款抵押品的39%为房地产和其他不动产。银监会的数据表明2013年底中国最大的几个商业银行的房地产贷款及以房地产为抵押品的贷款在贷款总额中的占比为38%。麦肯锡最新的债务研报表明，中国家庭、非金融机构和政府的债务总额中大约一半是直接或间接的与房地产有关的。

再说股权，截至2015年6月，整个A股股票质押总市值已高达2.53万亿，第一大质押方是券商，占比高达55.96%；其次是银行，占比达16.67%。这里还需要特别指出的是，截至2015年5月底，通过定增配资、收益权互换、两融、伞型信托等途径，银行入市资金保守估计有4万亿元。

假设这次股灾没有控制住，大量参与股权质押融资的公司出现了股价腰斩局面，金融危机之火就通过质押品链条烧到了券商和银行，入市的4万亿银行资金面临血本无归之危境，受巴萨尔协议III的制约，银行可能要对大量的房地产相关贷款进行抽贷，同时大量抛出被质押的股票，房地产和股票面临巨大的卖压，银行被迫进一步抽贷和抛出被质押的股票，如此恶性循环，抵押品和质押品链条出现系统性的断裂，金融危机全面爆发。人民币资产（房地产和股票等）价格大幅跳水，带动人民币汇率大幅跳水。中国陷入股市、汇率和楼市三线作战的境地，说万劫不复略显夸张，但也相差不远。

综上所述，中国去杠杆的关键就是要守住抵押品和质押品链条这一个核心，确保银行的资产负债表不出大问题。为此，央行可以推出中国版量宽，即把总额为16万亿元的地方政府债务加速置换为地方政府债券，购买地方政府债券的金融机构可通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资。成立中国住房金融集团，对国有五大行的房地产相关信贷资产进行剥离，再把它们统一打包成MBS和ABS，然后通过质押式回购向人民银行进行中长期的低息融资，人民银行还可以直接购买大量的MBS和ABS，成立中国就业银行（China Bank of Employment）,搞就业证券化。首先根据产业调整和就业密集的需要，确定央行需要支持的行业，鼓励银行向这些行业里的经审核合格的企业提供信贷支持，并把偿贷条件和创造就业机会的表现挂钩，然后把这些信贷资产（简称就业支持信贷）打包成就业支持证券（employment backed security，简称EBS），人民银行可以通过贴现窗口等公开市场工具为银行的就业支持信贷部门提供长期的低息融资，并且在必要时刻大量购买EBS，以及为EBS提供担保。EBS同样需要央行坐庄（EBS的策略已经在央行上周六的信贷资产质押再贷款公告里得到了充分体现）。另外央行在关键时刻可以像日本央行那样购买海量ETF。

这样一来央行可以盘活数十万亿的资金存量，筑起人民币资产价格的定海神针，可以为后伯南克时代的国际资本提供巨大的套利空间。量宽护航下，超级牛市将从股市和债券市场全面展开，为顺利度过超级去杠杆化提供强大的融资保证。股市债市做起来了，中国的融资成本才有可能显著降低，系统性的债务危机才能得到有效规避，去杠杆才能持续有效的推进。