中国经济转型与高杠杆下财政政策取向

编者按：传统增长模式难以为继，中国经济面临转型阵痛。为给转型创造时间与空间，政府稳增长托底经济，又使得债务累积和杠杆率被动上升。财政收入增速放缓和支出刚性增加，倒逼财政政策改革，可采取的措施包括货币财政化、地方政府债务限额管理、推广PPP和产业基金以及推出有利于转型且有利润空间的项目等。

一、中国经济面临转型阵痛

一个经济体的总产出水平由技术水平、固定资产和劳动力共同决定，给定任意其它两个生产要素的规模，增加第三个生产要素均能提高总产出。

前期中国经济保持高速增长，源于技术水平、固定资产和劳动力三者的共同推动。一是改革开放后，中国加强了与国外的交流，先进技术的引入在提高生产率的同时也提高了国内科研水平，综合技术水平上升。二是改革开放与入世使中国制造的低成本得以发挥，98年住房改革释放了房地产需求，地方政府主导的基建模式大搞造城运动，出口、房地产和基建投资的增加又刺激了制造业固定资产投资，固定资产存量规模持续扩张。三是人口红利释放。过去四十年里劳动力即15-64岁人口占比从57%增加至74.5%，庞大人口基数所贡献的廉价劳动力一直都是支撑中国经济快速增长的力量。

但目前来看随着经济的增长，驱动经济增长的三要素动能都在减弱：一是技术水平对经济增长的贡献率仍处于较低水平；二是大规模投资后，当总需求放缓时，前期扩张的产能过剩；三是计划生育政策与预期寿命增长，使得人口老龄化提前，人口红利消失甚至成为负担。

首先，技术对经济增长的贡献仍处于较低水平。相关研究表明1990年至2010年中国全要素生产率增长率（即综合技术水平的变动百分比）年均值为2.61%，同期年均经济增长率为10.12%，综合技术水平对经济增长的贡献度为26%，远低于同期美国的70%和60%。

其次，传统行业产能过剩而新经济尚未崛起。

一方面，传统行业面临产能过剩。产能扩张滞后于总需求扩张，当外需潮退、房地产过拐点、依托债务驱动基建投资模式的偃旗息鼓，前期扩张的产能自然遭遇过剩。通常盈利行业的产能利用率应在80%以上，但根据国际货币基金的测算，中国全部产能利用率低于65%。政府出台相关文件去产能，考虑到剧烈去产能将导致失业、经济硬着陆等风险，实际去产能力度不强，PPI持续为负且跌幅不断扩大。

另一方面，新经济尚未崛起。从新经济领域企业的角度看，尽管未来有较大增量市场空间，但现阶段直接融资渠道尚不通畅，而在获得信贷资源时与国企央企相比又不具有优势，融资难限制了企业的发展。从银行的角度看，当前经济增速不断下行，银行坏账率持续攀升，与贷出资金获得利润相比，其更注重自身资产的安全性，因此慎贷甚至惜贷，对没有政府信用背书的新兴经济企业更是如此。

第三，人口红利渐行渐远，甚至成为负担。一方面，计划生育使中国人口出生率低于世界平均水平，加速人口金字塔底部收缩。1982年实施了计划生育，人口出生率在1987年达到阶段峰值后持续回落，2003年开始维持在1.2%左右，远低于2.0%左右的世界平均水平。另一方面，预期寿命增加提高了人口金字塔的顶部权重。2000年全国人口普查显示预期寿命为71.4岁，而到2010年该数据已提高至74.8。底部老龄化与顶部老龄化叠加，加速了中国人口老龄化进程。2006年《国家人口发展战略报告》指出劳动力人口比例将在2016年达到峰值，而实际上该比例已于2011年见顶回落，中国未富先老。

尽管中国GDP位列全球第二，但人均GDP与发达国家相比仍有较大差距，中国经济需要继续维持中高速增长。传统的增长模式难以为继，中国经济需要转型。一是通过增加科研投入、组建国家级科研中心、完善专利保护制度、行政体制改革等，提高全要素生产率。二是打破刚性兑付、加大过剩产能淘汰力度，发展直接融资、对新经济企业提供财税政策支持等增加新经济领域的固定资产投资。三是全面放开二胎以缓解老龄化步伐，并改革户籍制度、土地制度等使农民真正实现城市化，从而增加农村富余劳动力向城市转移。

二、杠杆率为何持续攀升？

中国社科院发布的《中国国家资产负债表2015》显示，2014年年末中国经济整体负债总额为150.03万亿元，占GDP比重从2008年的170%上升到235.7%。非金融企业部门债务为138.33万亿元，占GDP比重从2008年的157%上升至2014年的217.3%。无论是整体口径还是非金融企业口径，都表明中国杠杆率在快速上升。

为何中国经济杠杆率持续攀升呢？为理解整体杠杆率上升的逻辑，还需从微观企业层面说起。当经济总需求下行时，钢铁、焦煤、机械设备、耐用品等产业链出现了持续的产能调整压力，在财务上表现为债务累积和资产周转率放缓。按照正常的市场经济逻辑，追求利润最大化的企业有两种应对模式：一是产能去化或去杠杆，等候下一轮景气周期的来临；二是为占有市场份额维系高杠杆，在持续的借新还旧过程中，杠杆率被动上升。

但决策层秉承底线思维守住社会底线，选择了维系高杠杆的政策路径。因此每当实体信用紧缩和经济下行压力加大、债务违约风险上升后，政策维稳力度便增强，存量上的再融资口径放开。但经济并未因维稳而明显好转，终端需求萎缩使得产能过剩依旧，企业财务状况并未改观，维系经营只得再次依靠外部融资，陷入：现金流创造能力减弱——外部融资需求维系杠杆——财务成本被动提升——现金流创造进一步收缩——更高的杠杆率和更大的外部融资需求——…的恶性循环。因此，在维系经济平稳下行和现有产能的代价是债务累积和杠杆率被动提升。

三、经济转型与高杠杆下的财政政策取向

经济转型期财政收入增速持续放缓，房地产过拐点带动国有土地出让金大幅下滑，而财政支出刚性增长。传统产能过剩企业主动加杠杆投资意愿不强，所借入资金用于偿还旧债，根据笔者的统计钢铁行业近年以来所新发债券借入的资金中有92%用于偿还旧债。因此，难以依靠财政自有资金持续刺激基建投资与依靠企业加杠杆增加固定资产投资托底经济，需要改变传统的财政模式使经济维持在合理区间，为经济转型创造空间。

第一，货币财政化。正如在前文所言，经济下行期银行贷款意愿不强，降准释放的流动性沉积于银行体系，持续降息也并未引导实体融资成本明显下行，货币政策传导机制受阻。未来在全面宽松的基础上，可使用结构性货币政策工具，如PSL、信贷资产质押再贷款、定向降准等基础货币投放渠道，引导银行体系内的资金流入实体，实现货币财政化。

第二，地方政府债务限额管理。截至到2014年年底，地方政府债务规模为24万亿元，较2013年6月增加了约33%，大幅高于同期GDP涨幅。对地方政府债务实行限额管理，剥离新增城投债与地方政府间的关系，避免地方政府债务无序扩张。同时因中央政府杠杆率并不高，中央财政有加杠杆空间，对地方政府债务限额管理使部分债务转移至中央，中央统一调配提高资金使用效率。

第三，推广PPP模式和产业基金，撬动社会资本。经济下行期财政资金不足，同时社会资本缺乏投资渠道。推广PPP模式和产业基金，使社会资本参与基础设施与公用事业的建设，既能缓解财政资金紧张的局面，又能刺激投资托底经济。地方财政可以采取的措施包括成立PPP专项基金与产业引导基金、提供财税政策支持等，降低社会资本参与基建与公用事业的前期成本从而扩大市场参与主体，提高签约率。

第四，推出有利于转型且有利润空间的项目。对企业而言只要项目产生的NPV为正，在保证经营现金流充裕的情况下，企业参与项目尽管短期增加了债务，但长期来看创造的现金流有助于去杠杆。因此可推出如海绵城市、地下管廊、新能源汽车充电桩等项目，既扩大了当前的总需求，在长期又有助于企业降低杠杆率。