中国经济杠杆越去越高，不是货币惹的祸

编者按：有学者将中国经济杠杆率的攀升归咎于09年的大规模刺激政策，该理论本身经不起推敲，实际上根源在于实体经济，更确切的说是政府为稳增长而主导的低效率投资。货币宽松的初衷是为了给决策者更多的时间，但只宽松不改革，将种下重大的金融隐患，发达国家的经历就是先例。

中国经济在过去几年内最显著的特征是快速攀升的债务率。从2009年到2014年，中国非金融部门（含中央、地方政府、企业及家庭）的债务占GDP的比率从125%飙升至208%。从其他国家的历史经验看，一国在短时间内债务率的快速上升都伴随着大规模的金融危机。因此，如何“去杠杆”是化解金融风险、实现结构转型的关键因素。

尽管“去杠杆”是政商学三界近年的焦点，但在多次政策尝试后，中国的债务率上升的势头并未得到有效控制。中国经济的债务占GDP比率依然持续攀升。从私人部门负债比率衡量，当前已超过欧洲、日本的水平。

许多人将杠杆率的攀升归咎于09年的大规模刺激政策：M2货币供应量同比增长近30%，以激增的银行信贷的形式流入实体经济，引发了大量低效率的投资并加剧了产能过剩。当投资回报率不足以偿还利息成本时，债务率就开始升高。

曾有段时间，一个指标常见于各大媒体——M2/GDP。有一派学者认为，中国的M2占GDP比重在全世界居于前列，反映出货币超发、资金在金融体系内空转造成债务虚增。

既然过多的货币供应是元凶，那么收紧货币政策是否就能实现“去杠杆”呢？2013年6月，央行在中国的货币市场上紧缩流动性，导演了举世瞩目的”钱荒”。银行间隔夜拆借利率飙升至14%，债券市场利率大幅上行。在那之后，银行的表外业务得到明显抑制。然而经济体的杠杆还是在上升。

M2/GDP的理论本身经不起推敲：一是各国M2统计口径差别甚大，国际比较没有意义；二是该指标更应该倒过来看，即费雪方程式里的货币流通速度V。上升的M2/GDP比率意味着货币流通速度在放缓，反映的是实体经济现金持有意愿强，交易频率的下降。在这种环境下紧缩M2毫无意义。

中国经济杠杆上升之源不在货币政策宽松，而在于实体经济。更确切的说，是政府为稳增长而主导的低效率投资。根据IMF的测算，中国的广义财政赤字（即中央、地方政府以及投资平台）占GDP的比重自2010年起每年都在8-10%之间，若考虑到各级国企的相关投资，这一比率将更加惊人。

各级政府推动的低效率投资在隐性担保下吸收了大量的信贷资源，推高了私人部门的融资成本，挤出了私人部门较高效率的投资，拉低了实体经济总体投资回报率。在实体经济融资成本居高不下的环境里，债务攀升也毫不为奇了。

因此去杠杆需要宽松的货币政策在成本端降低企业的融资成本。自笔者在去年9月呼吁放松货币政策以来，央行已经累计降息6次。当前基准一年期贷款利率累计降幅165个基点，创下历史新低，企业发债成本得到了有效降低。

但在拉低成本的同时，资产回报率必须要上升。长时间人为压低利率的结果，是金融资产价格泡沫化和投资者对未来预期的普遍下滑。过去一年降息后，钱依然难以流入实体经济，反而在资本市场引发了金融资产价格的泡沫。

钱进不了实体经济的根源是因为实体经济缺乏好的投资机会。说到底，改革是绕不过去的坎。要提高投资回报率，必须下决心去除过剩产能、化解核销坏账、放开行业准入、减少政府的低效投资，通过结构改革让私人部门在实体经济里找到高投资收益率的机会。

货币政策的初衷是为了给决策者的改革买来更多的时间。但只宽松不改革，将种下重大的金融隐患。在全球金融危机后，主要国家央行都实行了零利率与量化宽松政策，通过人为压低利率以促进投资、消费，但在结构改革上却几乎毫无进展。

在四万亿美元的资产负债表扩张下，发达国家实体经济的复苏极为缓慢；企业利用低成本再融资改善了利润，但却将资金用在了股票回购而非技术研发上；金融资产价格飙升，各类资产估值普遍偏高。过剩的资金为保值涌入一线城市房地产。曼哈顿岛上的豪华公寓价格节节飙升，但空置率与日俱增。与此同时，纽约街头无家可归的流浪汉却创下了历史新高。

笔者尤记得那年，在装点着公司的私人飞机和各界名流藏品的年会上，太平洋惬意的暖风吹过圣莫妮卡的海滩。带着酒足饭饱后的微醺，盛装出席的同事们干杯庆祝当年的优异业绩，并祝愿美联储的宽松政策来年能继续维持。在歌曲升平中，笔者隐约看到，在街对面灯火通明的办公楼下，一排衣衫褴褛，无家可归的流浪汉或坐或躺，在晚风中瑟瑟发抖。不知怎的，“朱门酒肉臭，路有冻死骨”的诗句回荡在笔者的心头，迟迟不能散去。