特别国债的发行越来越近，市场上有关特别国债对目前收益率曲线的影响，以及宏观经济的影响，议论颇多。诚然，以中、长期为主的特别国债的巨量发行，定然会抬升目前债券市场收益率曲线的长端。然而，如果以完全或接近市场化的手段，主要面向机构投资者发行，特别国债的发行利率必然会受到以下几个因素的制约。

1、投资者的投资意愿及需求

从市场化的角度来说，中长期债券的发行，要能得到银行间市场机构投资者的认可和接受，必须要有足够高的收益率。从商业银行的角度出发，可以选择发放贷款，或者选择无风险的国债投资。这两者比例的大小取决于两种投资渠道的风险收益对比。众所周知，贷款投放会形成不良贷款，造成收益损失，根据中国银监会2007年一季度的数据显示，境内不良贷款率为6.63%。若加上贷款客户的搜寻，评估、维护、监管的成本，收益折扣至少在7%。

期限 现行基准贷款利率 扣除贷款损失后收益率 再扣除所得税后收益率

6个月—1年（含1年）   6.57%    6.11%   4.58%

1年—3年（含三年）   6.75%   6.28%   4.71%

3年—5年（含五年）   6.93%   6.44%   4.83%

5年以上   7.20%   6.70%   5.03%

这就是说，目前5年以上的中长期贷款，给银行带来的收益大约在5%左右。而最近一次记账式国债(070010)的发行情况来看，10年的国债收益率在4.4%，与贷款收益水平相差不大。更何况，投资国债的资产风险权重为零，且获得流动性补偿（贷款几乎没有流动性）。随着国债收益率的继续提高，即使央行根据经济形势变化调高基准贷款利率，两种投资的利差也将逐步缩小。

截止2007年5月末，全国金融机构各项贷款246，277亿元，除去短期贷款107，767亿元，中长期贷款达138，510亿元。而国际外汇投资公司的长期债券发行总额，估计在15，000-20，000亿元，在目前中长期贷款余额的15%以内。因此，即便是在市场化的投标环境下，潜在的投资需求也在一定程度上制约着特种国债利率的“贸然”上行。

2、发行者的利润空间

国家外汇公司的准确定位目前尚不明朗，但大家一定记得温总理在十届全国人大五次会议后的记者招待会上的话：“中国要组建一个外汇投资机构，这个机构是超脱任何部门的，依照国家的法律来经营外汇，有偿使用，接受监管，保值增值。”这句话是迄今为止，最高层对国家外汇投资公司的定位的表态。外汇投资公司既然“有偿使用”了外汇，那么就要努力做到“保值增值”。从这个意义上说，外汇投资公司是一个经营的实体，追求利润也是其经营的目标之一。而且，从最近外汇投资公司参与私人股权投资公司黑石（Blackstone）的IPO的所展露的端倪来看，它并非像传统的中国外汇储备投资一样专注于低风险的传统型固定收益市场（如美国国债市场）。因此，可以肯定的说，外汇投资工资要实现“保值增值”，在一定程度上也需要控制资金成本。

假设通过特别国债融资的成本过高（如有的机构预测十年期的特别国债将超过10%），会使其投资的稳健性受到削弱，保值的能力下降。过高的特种国债利率和高昂的融资成本，将导致外汇投资公司为了实现“保值增值”的经营目标，而不得不追逐高风险，高收益的投资品种。因此，从发行人的利润角度考虑，特种国债的收益率不会“一飞冲天”。

备受推崇的新加坡国营对外投资公司，淡马锡控股（TemasekHoldings），自成立以来直至去年才对外公布其财务数据。从其过去的六年（2000-2006）的平均ROE(资产回报率)来看，达到了10.05%。中国的外汇投资公司成立伊始，要在短期内达到如此高的投资收益率，难度较大。

3、发行细节安排

目前，特别国债的发行节奏尚未明确，发行的次数，数量，发行方式都未确定。但通过财政部年初的“关键年期”记账式国债（十年期）发行计划，我们可以看到其大致的思路。

10年期   3月21日   6月22日   9月21日   12月14日

中标利率   3.40%   4.40%   待定   待定

发行量（亿）   300   300+50.7   待定   待定

投标量（亿）   541   681.7   待定   待定

注：6月22日发行的50.7亿为追加发行量

从发行时间的选择上来看，我们估计其会保持稳定的节奏，一如国债的发行。这样有利于市场资金的规律性流动，不会造成流动性过度的紧张和市场回购利率的频繁性大起大落。从单次发行量来看，我们认为，在发行伊始，发行量不会太大。过多的发行量会导致在一级市场上的参与者普遍性认为需求不足，投机心态加剧，从而提高发行成本。发行方式是目前最难确定，也是最为重要的一个细节。财政部发行特别国债是否会采取类似央票的发行方式，带有较强的行政指导色彩，从而抑制发行利率的上升？目前来看，这种可能性比较小，这样的定价方式只会导致参与的机构“用脚投票”。

从6月22日国债的发行情况我们也可以看到，随着收益率向5%的逼近，会有更多理性的投资者不再观望和犹豫，选择更大力度地参与投标。此时，国债投资和贷款发放的替代效应开始显现。

特别国债的发行是目前中国银行间市场所有机构投资者高度关注的事件。他的发行利率的走势直接影响到债券市场的走向。理性地分析其发行主体，投资主体和发行的细节，我们认为，特别国债的发行利率会延续目前国债二级市场的收益率上升趋势，但是他将受到多方面的制约因素，抬升空间有限，并且会在一段时间后趋于稳定。

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