当大家在抱怨中国拖累美股时希勒给出新模型：因为人性

2015年08月31日 11:58
来源：凤凰国际iMarkets

在过去一周推动金融市场动荡的因素是什么？也许是因为中国增长放缓和不稳定的股市，通缩担忧重燃，美联储暂停加息或上述所有因素。然而在不考虑经济基本面的情况下，一个扰乱资本市场环境的被低估的罪魁祸首是：投资者心理。

诺贝尔奖得主Robert Shiller

过去几周波动性的激增使得标普500指数今年的总数上下波动幅度在1%区间内，超过去年的38，直逼40。在2014年涨幅超过1%的天数为19天，下跌的天数为19天，而相比之下今年的上涨天数为22天，下跌的天数为18天。为了达到年度平均值54的目标我们需要有14天涨幅超过1%的天数，这相当于在今年的未来86个交易日会上涨16%。我们在2015年走向平衡，在过去一周的波动性要比过去几年还要多。上涨1%以上的天数在牛市的第五或第六年将会增加，正如之前的1980年代，1990年代和2000年代，而目前我们正处于第七年。此外自1990年以来波动指数在8月份经常触及年度高位，例如去年，远高于其他月份的总数5。从统计上来说12月份可能是最平静的月份，在过去25年中出现了7次股市走势艰难的情况，但由于美联储升息时机的不确定性，今年可能会有所不同。

你认为在过去一周推动金融市场动荡的因素是什么？也许是因为中国增长放缓和不稳定的股市，通缩担忧重燃，美联储暂停加息或上述所有因素。每个因素肯定都起了作用。然而在不考虑经济基本面的情况下，一个扰乱资本市场环境的被低估的罪魁祸首是：投资者心理。

在面对资产动荡时，投资者倾向于作出非理性的决策，例如不合时宜的恐慌和清算。诺贝尔奖得主心理学家卡尼曼(Daniel Kahneman)用他的“损失厌恶”的概念来解释这种对市场错误的反应。恐惧和亏损的感觉超过了类似规模的潜在增益可能带来的快乐。

为了构建对这种波动性的讨论框架，我们挖掘出了一份过去针对机构和个人投资者的调查，这份调查记录了他们在面对1987年市场崩溃时所产生的反应。这项调查由诺贝尔奖得主希勒(Robert Shiller)在1987年的10月份进行，当时行为金融学已经获得了公信力和关注。我们认识到自从高频交易等技术的发展以来，市场已经进化地更快且更复杂，但我们的思想仍然以同样的方式运转。

因此这个调查被视为研究在重大市场事件期间投资者心理的一个有用的案例研究。下面是该项研究的简短概要：

•调查方法论：希勒将一份关于1987年10月14日至16日股市低迷的问卷发送到125位个人投资者手上，并得到了51份回复。此外他还发送了关于1987年10月19日造成股市暴跌的问卷并得到了51份回复。

•“没有对新闻作出明显的反应”：希勒邀请参与者对媒体上列出的新闻事件的重要性进行评级，这些可能是1987年10月14日至19日股市暴跌的原因。道琼斯工业指数在19日暴跌200点被机构和个人投资者选为最重要的评级，而先前一周的价格下跌被他们选为第二或第三的位置。其他重要因素，特别是对于机构投资者来说，是最近的利率上升。因此，希勒得出结论称在出现大的市场下滑时投资者倾向于对价格运动做出回应，而不是特别的新闻报道。

•“谈论越多，焦虑越多”：据报道称大约有四分之一的个人投资者和大约40%的机构投资者会从其他投资者身上感染到恐惧。在1987年10月19日当天，据报道大约有一半的个人投资者受到“恐惧传染病”的影响。

•“很多投资者认为自己知道市场将会发生什么”：当问道“如果在1987年10月19日当天出现反弹你是否有不错的投资想法”，只有不到30%的的机构和勾人投资者说了“是”。很多个人投资者表示会基于“证据”或者“直觉”，而一些机构投资者称会基于“直觉” “历史证据和常识”或者“市场心理”。显然，剩下的70%会有不一样的感觉。

•“投资者认为是投资者心理驱动了市场”。一些接受调查的人士将1987年10月14日至19日的价格下滑归因于“定价过高”或机构投资者的止损行为。另一个研究投资者非理性的主题得到了四分之一的个人和机构投资者的回复。此外，大约有67.5%的个人投资者和64%的机构投资者认为投资者心理是引发抛售的原因，而不是基本面因素。相比之下，希勒给出的先前一份对机构投资者进行随机抽样的调查结果显示，有79%的机构投资者在日常交易中是基于基本面因素来持股。

简而言之，希勒发现市场崩溃的发生时由于投资者对价格以及对其他投资者的反应：“这种反应进行的很快，价格不断得到修正。”来到今天，这个理论正面对一个轻轻动动手指或敲击下键盘就能够轻松进行交流，查看股价和浏览金融新闻的时代。因此，这份来自近30年前的调查令希勒能够对过去几周的美国股市崩溃做出最新的评论。大多数经济学家在抱怨中国，而希勒在抱怨人性。

通过分析标普500指数及VIX波动性指数，结果凸显了塔勒布(Nassim Taleb)的“黑天鹅理论”，或者凸显了极端值要比正态分布出现的更加频繁。

如果波动指数随着时间的推移是随机分布的，那么在过去25年中每年你将看到2个高点和2个低点。然而情况不是这样。一些月份在实际上会多于或少于平均值。例如10月份的价格经历了波动指数创立以来最大的波动性，该指数在该月份触及了5次年度高点。另外波动指数在10月份从未触及过低点，这是自1990年以来的首次。

相比之下，在“圣诞老人集会”的月份中投资者通常不会遇到太多的市场噪音。波动指数在7年期间的12月份已经跌至了年度底部。这个指数只在1996年的12月触及过顶部，当时发生了美元贬值和中国金融市场动荡。

另一方面，波动指数在4年期间的1月份触底。